文丨木清

在2026年1月的首次递表失效后，益方生物近日再次向港交所递交上市申请。距登陆科创板仅四年，这家创新药企便急于叩开港股大门。两款已上市产品收入杯水车薪，核心在研管线尚未兑现，账面资金在高强度研发下持续消耗，公司正处于“青黄不接”的节点，港股上市成败将直接影响其竞争走向。

【营收依赖对外授权与合作，业绩大幅波动】

益方生物的收入结构在A股创新药公司中堪称特殊，公司专注肿瘤、自身免疫及代谢疾病领域，但未自建商业化团队，所有已上市产品开发、生产和销售权益均对外授权，营收100%来自技术授权和技术合作。该模式可规避自建团队高昂成本，但也意味着公司无法掌握产品放量的收入弹性，只能从合作伙伴分得有限里程碑和销售提成。

招股书显示，整个报告期内公司业绩波动剧烈。2024年营收1.69亿元，2025年骤降至3728.97万元，同比暴跌77.91%；2026年上半年回升至5331.92万元，同比大增178.23%，同期净利润分别为-2.40亿元、-3.17亿元和-1.37亿元。这种波动并非源于销售变化，而是技术授权收入确认的时点性特征，首付款和里程碑集中在单一节点确认，2024年有大额里程碑到账，2025年进入“空档期”；2026年上半年营收回升来源于合作授权相关里程碑时点确认。

▲经营业绩情况，来源：招股书

收入来源上，2026年上半年5332万元总收入中，正大天晴贡献3680万元，占比68.9%，剩余的1660万元由贝达药业贡献，然而这些收入的构成中绝大部分为首付款或者里程碑付款，连续性较差。

虽然收入是断续的，但是为了获得竞争力，公司需要持续且高强度的研发支出，2025年研发费用3.26亿元，2026年上半年已达1.85亿元，同比增长59.98%，占营收比高达346.43%。而且报告期内公司经营性现金流一直为负，企业的现金支出全靠当年科创板上市的融资资金撑着。截至6月底，公司的现金及等价物仅有6.4亿元，按照年均3亿元研发投入和现金流出速度，现有资金仅能支撑两年多，再融资压力显现。

▲现金流情况，来源：招股书

【D-2570 Ⅱ期数据亮眼，但上市窗口极为关键】

在收入端乏善可陈之际，益方生物估值支撑几乎全部寄托于尚未上市的TYK2变构抑制剂D-2570。这款用于银屑病等自免疾病的口服小分子药，是公司最核心资产，也是冲刺港股最有力的“故事”。

D-2570Ⅱ期数据确实令人瞩目。中重度斑块状银屑病随机、双盲、安慰剂对照Ⅱ期研究中，161例患者经12周治疗后，18mg剂量组PASI 75应答率达90.0%，PASI 90为75.0%，PASI 100（皮损完全清除）为40.0%。对比全球唯一已上市TYK2变构抑制剂BMS氘可来昔替尼，Ⅱ期PASI 75约75%，PASI 100仅25%。D-2570疗效不仅显著优于安慰剂，也明显优于已上市同类产品，甚至可与IL-17、IL-23抗体生物药媲美；安全性方面不良事件以轻中度为主，无严重不良事件。

▲TYK2临床试验情况，来源：招股书

基于优异数据，D-2570被普遍认为具同类最佳潜力。研发进展上，银屑病关键注册Ⅲ期已于2026年3月完成入组，预计2026年下半年至2027年读出数据；溃疡性结肠炎中国Ⅱ期已启动，银屑病关节炎、系统性红斑狼疮研究同步推进。海外方面，美国银屑病Ⅱ期已于2026年3月获得FDA批准。2026年8月10日，公司与默沙东签署合作协议，共同推进肿瘤小分子药物临床开发，被视为研发实力获国际巨头认可的信号。

但需清醒认识到，Ⅱ期亮眼不等于Ⅲ期必成。创新药史上Ⅱ期优异但Ⅲ期折戟的案例比比皆是，D-2570Ⅲ期样本量更大、周期更长，能否复现高应答率存疑。此外全球TYK2赛道竞争加速，武田zasocitinib头对头Ⅲ期已证明优于氘可来昔替尼，一旦获批将成为新标杆，对D-2570同类最佳定位构成直接挑战。正因如此，公司迫切希望在Ⅲ期数据读出前完成港股上市，把握估值窗口。

【赛道竞争激烈，高管薪酬惹人议】

从公司层面看，益方生物在赛道竞争和同业对比中劣势同样突出。其布局的三大核心领域KRAS G12C、TYK2抑制剂和口服SERD，均为创新药热门赛道，竞争激烈。

▲核心管线情况，来源：招股书

KRAS G12C领域，截至2026年7月中国已有四款KRAS G12C抑制剂获批上市：2024年8月信达/劲方的氟泽雷塞成为首款国产常规获批产品，之后格索雷塞、戈来雷塞相继常规获批，索西美雷塞为附条件批准。四款药物同场竞争，医保谈判降价压力巨大。虽然海外索托拉西布、阿达格拉西布未在华获批，但格索雷塞作为国内第二款，既无先发优势，商业化权益又已交给正大天晴，益方生物只能分享有限分成。

而在TYK2领域，BMS氘可来昔替尼2023年10月在华获批，2026年6月新增银屑病关节炎适应症。国内除益方生物外，诺诚健华ICP-488、翰森HS10374、文达WD890均进入银屑病Ⅲ期，至少四家企业同赛道竞速。D-2570虽Ⅱ期领先，但III期末出，能否率先获批、医保定价是否有利，均未知。

不仅如此，在口服SERD领域，益方生物的泰瑞司群（D-0502）更是处于追赶位置。恒瑞医药的口服SERD药物HRS-8080已进入II/Ⅲ期临床阶段，尚未获批；阿斯利康卡米司群全球Ⅲ期推进、2026年9月在美国获批，国内暂未获批；礼来依仑司群2023年1月获FDA批准2026年6月在中国获批。D-0502目前国内Ⅲ期，预计2027年完成；若海外产品快速完成国内申报，届时国内市场或将出现多款竞品，公司存在后发竞争压力。

而从财务角度与同业优秀公司相比，差距更为直观。信达生物2025年总营收130.4亿元，产品收入119.0亿元，拥有18款获批产品和成熟商业化团队；贝达药业2025年营收36.09亿元，同比增长24.81%，创新药毛利率近80%，自建团队覆盖全国。益方生物2025年营收仅3729万元，不足信达0.3%，且全部来自授权分成，量级差距短期难以弥合。

更令市场关注的是，在营收极小、持续亏损背景下，高管薪酬和股东减持引发争议。招股书披露，四位核心高管2025年叠加股份支付的合计薪酬总包3386万元，而公司当年营收仅3729万元，薪酬总包已占到营收90%。公开报道还显示，部分IPO前财务投资人（如苏州礼康）在股份解禁后实施减持。在公司迫切需要资金、研发投入高企并且收入规模不大之际，高管高薪与股东减持的对比难免引发投资者对公司治理的质疑。

▲高管薪酬，来源：招股书

港股对未盈利生物科技公司的估值虽基于管线价值，但对公司治理、商业化能力和现金流可持续性的审视同样严格。益方生物能否成功登陆港股，D-2570的Ⅲ期数据将是最终“试金石”，在此之前一切仍存变数。

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