距对赌大限仅112天。

早上八点，中小学操场的广播准时响起；走进机场，登机提示、延误通知从天花板的喇叭里传出来；政府机关的会议室里，桌面麦克风把发言送到每一个座位。这些几乎不会被留意的设备，很可能来自同一家公司。

它叫广东保伦电子股份有限公司（以下简称“保伦股份”），总部在广州番禺，主打品牌“itc”。2026年5月13日，其主板IPO申请获上交所受理，拟募资15.83亿元。8月20日，公司披露了首轮审核问询函的回复。

按“弗若斯特沙利文”数据，以2025年收入计，保伦股份在国内公共广播系统、智慧会议系统、指挥管理调度平台三个细分市场排名第一。北京大兴机场、北京冬奥会、杭州亚运会都用到了它的设备。2025年，公司营业收入27.68亿元，归母净利润4.24亿元。

不过，增长已经停了下来。2024年，公司营业收入同比下降8.36%，归母净利润同比下降29.82%；2025年营收再降0.74%。更紧迫的是另一件事：一份签于2021年的对赌协议要求，公司必须在2026年12月31日前完成上市。

从受理到首轮问询回复，保伦股份用了三个多月。后面的上会、注册、发行，都要挤在同一年剩下的时间里。

01

年入27亿的“广播大王”，营收连跌两年

保伦股份的产品分六大类。2025年，智慧会议系统收入7.02亿元，专业扩声系统6.93亿元，公共广播系统6.42亿元，三者合计占主营收入的七成以上；显示终端、指挥管理、灯光亮化分别贡献3.46亿元、1.9亿元和1.59亿元。

这些设备极少直接卖给最终用户。报告期内，公司通过集成商实现的收入占比从85.12%一路升至87.68%，打过交道的集成商累计超过4万家，前五大客户合计只占主营收入的6.36%。

客户极度分散，意味着要养一张覆盖全国的销售网。2025年，公司销售费用6.63亿元，销售费用率23.96%，而淳中科技、魅视科技、艾比森、浩洋股份四家可比公司的均值是16.67%。

图源：罐头图库

2023年至2025年，公司营业收入分别为30.43亿元、27.88亿元和27.68亿元，两年累计减少2.75亿元。

同期归母净利润为5.89亿元、4.13亿元和4.24亿元。2024年那次近三成的下滑，公司在问询回复中归因于地方财政：教育与政府机关合计贡献境内收入的近半，2025年政府机关类客户收入同比下降20.02%。

毛利率仍高于同行，但也在往下走。2025年主营业务毛利率54.86%，高于上述四家可比公司49.20%的均值，却已从2023年的56.47%降了下来。

截至2025年末，公司货币资金余额21.67亿元，而交易性金融资产只有18.38万元。

这次拟募集的15.83亿元投向五个项目，公司明确表示，与生产直接相关的两个项目均不新增终端产品产能，五个项目中也没有补充流动资金一项。

钱不算紧，扩张却不算急。这笔募资的必要性，连同那份对赌，一起摆上了台面。

02

距对赌大限不足4个月，手握回售权的是保荐方关联方

对赌条款约定，若公司未能在2026年12月31日前实现在上海或深圳证券交易所挂牌上市，投资方有权向三名实际控制人回售所持全部股份，后者应以现金收购。

协议签于2021年10月和11月。2026年3月13日，各方签署补充协议，特殊权利条款终止且自始无效，但附带恢复生效条款：若上市申请被撤回、未获受理、终止审查、否决、不予注册，或未在注册有效期内完成发行，条款自动恢复完全效力。

以2026年9月10日计，距离2026年12月31日还剩112天。而保伦股份目前的状态，是“已问询”。

图源：罐头图库

回购义务落在朱正辉、张常华、赵定金三人身上，三人之间承担连带清偿责任，公司自身提供的担保则已终止且不可恢复。《招股书》未披露回购价款的计算方式；若按2025年11月沈汉标受让股份对应的52亿元整体估值折算，投资方所持股份约合1.27亿元。这仅是估值折算，不等于实际回购价款。

对手方是谁，才是这件事最微妙的地方。

信德厚伦、信德致远、中汇信德、信德中鼎、信德新州、舟山和众信和广发乾和七个主体，合计持有保伦股份约2.45%的股份；这些主体的执行事务合伙人或唯一股东，正是本次发行的保荐机构广发证券。

《招股书》对此的表述是：广发证券未直接持有发行人股份，间接持股比例较低，“不存在影响保荐机构独立性的情形”。首轮问询的12个问题中，未就此发问。

换句话说，推动公司上市的中介机构，其关联方同时是等着公司上市的对赌甲方。

对赌的清理方式同样值得留意。嘉源律师事务所高级合伙人易建胜在谈及以实控人为责任方、附带恢复条件的对赌条款时表示，其经办的类似案例“在审核中被多次问询，且监管意向很明显需要企业彻底终止相关对赌条款”。

2023年至2025年，公司累计现金分红6.9亿元，占同期净利润的48.38%。

按三人合计控制的86.74%表决权比例测算，其中约5.99亿元流向了三名实际控制人。

与此同时，一边是分掉的钱，一边是要募的钱，中间夹着一份年底到期的对赌。这三件事凑在一起，构成了保伦股份此番闯关最需要解释的部分。

03

三名实控人持股86.74%，估值从120亿跌到52亿

这门生意是三个人做出来的。

朱正辉生于1962年，大专学历，现任董事长；张常华生于1958年，大专学历，任副董事长；赵定金生于1972年，本科学历，任董事、总经理。

1993年7月至2008年6月，朱、张二人在广州荔湾、番禺的几家电声器材与电器企业分任总经理和厂长；赵定金则在2009年至2017年出任广州市爱递思电子科技有限公司总经理，2018年1月进入保伦有限。

2008年7月，三人出资100万元设立公司，朱正辉、张常华各出45万元，赵定金出10万元。

本次发行前，三人通过直接持股和控股股东广州保伦投资控股有限公司，合计控制公司86.74%的股份表决权。

控股结构分三层：保伦控股持股33.23%，其上层广州雯莉、广州骏华丰、广州哲航分别由三人各持99.90%。三人直接持股分别为21.80%、20.80%和10.90%。

2023年1月8日，三人签署《一致行动协议》，约定出现分歧时按人数少数服从多数；无法形成多数意见时，各方放弃提案或在股东会、董事会共同投反对票。首轮问询专门追问了这一机制是否存在“内部僵局”，公司答复称不存在影响控制权稳定的情形。

图源：罐头图库

资本进入的时间点耐人寻味。2021年12月，“广发系”相关主体受让股份，《招股书》披露当时对应公司整体估值120亿元。四年后的2025年11月3日，张常华将367.20万股以5200万元转让给沈汉标，单价14.16元/股，对应整体估值52亿元。

沈汉标是好莱客（603898.SH）董事长兼总经理、好太太（603848.SH）董事长，也是公司申报前十二个月唯一新增的股东。

他这笔投资同样带着回购条款：若公司未能在2027年12月31日前实现上市申请，沈汉标有权要求张常华按年利率6%的单利回购该部分股份。

此外，公司也没忘稳住团队。IPO前五年间，公司分别于2018年11月、2020年5月、2021年5月、2022年4月及2023年12月实施了五次员工股权激励，相关员工通过保伦投资等共计24个有限合伙企业作为持股平台间接持有公司股份。截至《招股书》签署日，24个员工持股平台合计持有保伦股份9.8%的股份。

公司称，该等持股平台合伙人全部为公司在职员工，不存在外部投资者或其他无关第三方；截至2025年末，保伦股份股权激励覆盖员工1006名，公司员工总数为5372名，覆盖比例约为18.73%。

从120亿元到52亿元，估值的变化写在纸面上。距离2026年12月31日还有112天，接下来能验证的指标有两个：下一轮问询会不会追问保荐机构独立性，以及五个募投项目在两个生产项目明确不新增产能的前提下，必要性如何被解释。

你看好保伦股份的A股IPO吗？评论区聊聊吧！