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　　来源：镁经

　　健合集团婴配粉业务连续两年大跌，保健品业务也逐渐跑不动了。眼看着离120亿目标越来越远时，一季度却突然传来利好消息。不过，中国CEO李凤婷的掌舵能力，能否通过合格测试，依然是个谜。

　　3月底4月上旬，健合集团（证券名称：HH国际控股，01112.HK）披露了两份反差很大的财报。

　　3月25日，健合集团发布2024年年报，营收、净利润双下滑，更是暴跌109.2%。

　　4月10日，健合集团又发布了2025年一季度财报，在婴幼儿配方奶粉（下文简称婴配粉）业务大涨44.3%的带动下，总体营收实现10.4%的增长，实现2025年“开门红”。

　　然而，一季度业绩的好转依然难以消除健合集团的焦虑。

　　市场更关注的是，它的婴配粉业务已经连续两年大幅下滑，今年一季度突然大增背后的逻辑是什么？这种增长能否持续？

　　在婴配粉业务连续两年大跌、另外两大业务也逐渐跑不动的情况下，2025年，健合集团中国区CEO李凤婷还能不能实现中国区120亿的目标？

　　半年亏掉3.6亿，离目标越来越远

　　2023年初，刚上任健合集团中国区总裁的李凤婷曾定下两个目标：“2023年中国区营收100亿，2025年冲刺120亿”。

　　相比于前任总裁安玉婷，她所定下的这个目标已经算是保守的了。安玉婷当时提出的目标是：2023年健合集团中国区的营收达到200亿元。

　　即便李凤婷将营收期望目标下调了一半，最终还是没能实现。2023年，健合集团中国区营收为99.73亿元，与李凤婷期望的目标还差了一点点。

　　第二个目标恐怕也很难实现。财报显示，2024年健合集团总营收下滑6.3%至130.52亿元，归母净利润为-5372万元，同比下滑109.23%；中国区营收下跌12.9%至86.85亿元，占总收入的66.6%，而2023年是71.6%，占比也缩水了。

　　2024年下半年，健合集团的情况有恶化的迹象。当年下半年整体营收为63.6亿元，下滑8.4%，而当上半年健合集团净利润尚有3.058亿元，但全年亏损5372万元，这意味着下半年净亏近3.6亿元。

　　若要在2025年冲刺120亿，健合集团今年中国区营收需要实现38.1%的增速，这远高于它过去五年平均增速（不足10%）。

　　对于李凤婷而言，2025年肯定有一场硬仗要打。

　　对于2024年业绩下滑的原因，健合集团的解释是：超高端婴幼儿配方奶粉市场收缩，导致其婴幼儿营养及护理用品收入下滑。

　　年报显示，2023年，健合集团的婴幼儿营养与护理用品业务（BNC）收入达59.08亿元，同比下滑11.7%。2024年其BNC业务继续遭遇“断崖式”下滑，营收为43.8亿元，同比骤降约25.8%，占集团总收入的比重也下降至33.6%。

　　健合的BNC业务出现下滑，已经不是一天两天的事情了。

　　镁经小组曾做过统计，2016年-2020年，健合集团BNC业务营收一直保持增长，2021年出现下滑，2022年陷入增长停滞，2023年新国标实施后，该业务又开始下滑，并且这一趋势在2024年扩大。

　　为何会下滑得这么厉害？财报给出的解释是：一是因为中国婴配粉行业面临人口出生率下降等系统性挑战，同时新国标过渡后市场竞争持续激烈；二是消化渠道中的旧国标产品所需时间比预期长，导致销量下滑。

　　所谓的“系统性挑战”，并非健合集团BNC业务下滑的主因，因为在同样的系统性挑战下，其他奶粉品牌依然能实现增长，比如中国飞鹤（06186.HK）去年营收207.49亿元，同比增长6%，实现净利润36.5亿元，同比增长11%；澳优（01717.HK）去年也实现了增长。

　　因此，婴配粉业务卖不动，主要还是其自身的问题。

　　奶粉卖不动后，保健品也跑不动了

　　奶粉做不好后，最近几年健合集团的业务重心逐渐向保健品领域倾斜。

　　先来看看健合集团的业务构成。按业务结构划分，健合集团有三大业务，分别为成人营养及护理用品（ANC）、婴幼儿营养及护理用品（BNC）和宠物营养及护理用品（PNC）。

　　由于以奶粉为代表的BNC业务表现不佳，健合集团将希望寄托在另外两项业务上。最具代表性的就是ANC，也就是保健品相关业务。

　　健合集团财报中，对这块业务的叫法是营养补充品，包括Swisse维生素、草本及矿物补充剂，以及合生元婴幼儿益生菌及营养补充品等，其中Swisse是主力军。

　　这几年，Swisse线上线下齐发力，不仅积极进驻线下药店等渠道，同时也进驻了小红书、天猫、京东、抖音等主流电商平台。除此之外，Swisse还请了迪丽热巴等当红明星代言，赞助《乘风破浪的姐姐》等热播综艺。健合集团还提炼出Swisse的28个SKU，在小红书上种草。

　　2023年健合集团董事会主席罗飞曾表示，Swisse全球销售额达10亿澳元，较2015年收购时，增长3倍。

　　在Swisse的带动下，2023年健合集团的ANC业务收入首次超过BNC业务，占营收比重分别为44.10%、42.40%，这显示出该集团业务重心的转移。2024年，健合集团三ANC、BNC、PNC业务占营收的比重分别为51.3%、33.6%和15.1%。

　　有分析师和媒体认为：健合集团未来的增长，或许要靠保健品了。

　　然而，尽管ANC业务的营收和占比均大幅增长，但它却没有完全成功接手健合集团业务增长的交接棒。2024年，健合集团三大ANC、BNC、PNC业务的增速分别为8.8%、-25.8%、4.4%。ANC业务和PNC业务的增幅暂时没办法抵消BNC业务的下滑。

　　以Swisse的高利润营养补充品依然被寄予厚望，健合集团在财报中直言：“高利润营养补充品所得收入仍为核心收入增长动力，其中该品类的维生素、草本及矿物补充剂以及宠物补充品录得双位数增长。”

　　然而，高利润营养补充品的增速从2023年的35.3%骤降至2024年的10.4%。2024年，主品牌Swisse斯维诗在中国市场实现同比增长6.9%，占集团ANC销售额的64.7%，其增速较2023年超过30%的增长，同样大幅下滑。

　　换言之，以Swisse为代表的营养补充品业务，有点“撑不住”了。

　　ANC业务增速不足10%、PNC业务仅微增4.4%，BNC业务大跌25.8%，三大业务线均无法提供足够增长动能。若无法扭转BNC业务颓势或找到新增长极，健合集团距离120亿目标恐怕不是“冲刺”，而是“渐行渐远”。

　　婴配粉业务反弹，冲刺120亿仍有悬念

　　在婴配粉业务连续两年大幅下滑后，今年一季度，健合集团终于等来了一个好消息。

　　根据健合集团2025年一季度报，公司实现营收31.699亿元，同比增长10.4%。其中，BNC业务实现营收11.4亿元，同比增长25.3%。合生元婴配粉业务于报告期内实现营收9.016亿元，同比增长44.3%，中国婴配粉业务在超高端的带动下同比增长46.9%。

　　一季度婴配粉业绩的大幅增长，是否会成健合集团今年实现120亿目标的契机？关键得看这样的增长源于何种原因、能否持续下去。

　　健合集团将一季度婴配粉业务增长归因于电商及母婴渠道新客获取、低基数效应、超高端市场扩张和新国标产品过渡红利这四重因素。

　　业内人士认为，这些解释更多停留在市场短期波动层面，财报中并未展现企业主动的战略调整，而战略调整恰恰是扭转颓势的核心所在。

　　健合集团的战略并没有什么变化，更未涉及产品的调整。根据健合集团2025年的规划，该集团将聚焦“清库存”与“抓新客”两大策略，上半年完成旧国标产品清退，重点渗透2024年新生儿家庭。

　　在2月底举行的2025年BNC重点客户迎春峰会上，健合集团中国区CEO李凤婷分享健合中国区战略时提到，新客渗透是实现持续增长关键，接下来BNC业务将重点渗透6-12个月区间的宝妈人群。

　　然而，这一增长路径暗藏多重隐忧：首先降价清仓可能损伤其超高端品牌溢价，此外，新生儿数量连续六年下滑，直接压缩了婴配粉的增量空间。

　　健合集团的婴配粉业务能否继续保持强劲增长，关系着它今年能否实现中国区120亿的目标，甚至可能关系着中国区CEO李凤婷的去留。

　　之前健合集团出现过没达成业绩目标后换人的情况。例如2017年，罗飞提出未来三年实现100亿元销售的目标，但2019年和2020年收入仅分别为109.25亿元和111.95亿元，未能完成目标。2019年，罗飞辞任行政总裁，由安玉婷接任。

　　安玉婷上任后提出2023年中国市场收入突破200亿元的愿景，但这一目标也未能实现。2021年和2022年，公司总营收分别为115.48亿元和127.76亿元，增长乏力，200亿目标基本无望。2022年底，安玉婷因个人原因离职。

　　业内曾有传闻，健合集团换了好几任CEO，都没能让婴配粉业务重回增长。

　　李凤婷的掌舵能力测试，究竟能不能合不合格？就看今年剩下的这八个月了。