本轮资本市场上涨行情中，科技板块表现强势。Wind数据显示，截至2025年8月末， TMT四大板块近一年表现在30个中信一级行业中排名前五，通信板块更以116.08%的区间涨幅拔得头筹。是哪些因素推动了科技板块的持续演绎？行情走到当前阶段，市场的分歧也在加大，是一时的热度还是新的产业机遇？如何结合产业基本面和市场估值合理认知科技细分赛道的投资前景?本月基金经理信札邀请汇丰晋信科技先锋基金 基金经理 陈平为大家带来深度剖析。

数据来源：Wind，20240901-20250831，过往表现不代表未来。市场有风险，投资需谨慎。

为什么今年以来科技板块持续演绎？行情背后的推动因素有哪些？

? 首先是业绩方面，科技行业本身基本面较好，尤其在以AI算力为代表的新兴领域，业绩都出现了快速的增长，不少公司是100%以上的业绩增长。

? 其次是估值方面。关税影响导致市场下行后，风险偏好下降，市场快速下跌。之后，有了2个90天宽限期，市场的预期逐渐开始修正，风险偏好也开始回升，市场上行创新高。而AI仍在快速发展着，token（AI大模型处理文本的最小单位）消耗数快速增长，AI叙事开始见到了投入—收入的正循环，巨头们持续上调CAPEX（资本开支）预期，让AI往后的可见度显著提升，从而AI相关公司估值提升，并带领整个科技板块估值提升。因而科技表现较为亮眼。

积累较多涨幅后，科技板块的估值水平如何？如何看科技板块近期的高位调整？后续还看好科技么？

陈平：以创业板和中证TMT指数来表征科技资产的话，大致上目前估值来到了历史中枢附近的位置。当前无风险利率比历史上低，因而这俩指数的风险补偿仍在历史正一倍标准差附近，显示科技类资产仍然是有吸引力的。

近期的调整我们倾向于认为是快速上涨后的正常调整。4月初到8月底这一波上涨是非常流畅的，几乎没有大幅度的调整，翻倍的个股不在少数，因而短期出现调整我们认为是正常现象。

考察DCF三要素，我们预期经济继续弱复苏，美国年内大概率还有3次降息且明年还是降息通道，当前市场风险偏好较高，因而我们对大市中性偏乐观。科技类资产尽管近期涨幅较大，但AI带领着的科技基本面向好，同时核心的AI资产总体估值不高，且科技里还有很多资产没怎么涨，比如算力之外的半导体以及跟算力不相关的消费电子，而这些资产的基本面预期也是向好的，因而我们仍然看好未来的科技行情。

今年AI相关标的表现特别亮眼，您觉得是什么原因？您最看好AI里面的哪些细分领域？

陈平：AI表现好还是估值和业绩两方面都非常好。AI的模型能力在不断的进步，应用也在持续普及。AI的CAPEX开始见到投资—收入的正循环，巨头们于是持续的进行高强度的AI CAPEX，今年可能是6000亿美元，2027年预计是1万亿美元并且英伟达预计2030年可能是3-4万亿美元，而且不仅仅是英伟达，我们也能看到其他巨头也在不断上调指引，它们也能佐证英伟达的预期。这将是持续数年的高成长，相应的，相关产业链上的公司的近期业绩都非常好，同比业绩翻倍的很常见，且由于未来的能见度的提升，估值也得到提升，从而业绩和估值双击，因而涨幅较大。

最看好的AI领域还是跟AI算力相关的资产。核心的先进的GPU（图形处理器）之类的资产跟A股公司关系不大，但配套的光通信、PCB（印刷电路板）、液冷等都深度受益于全球的AI产业链的需求爆发。以光通信为例，在CAPEX高增的大beta的基础上，它还有很多的alpha，比如AISC（专用集成电路）叙事会增加光通信的需求，比如未来还有CPO/OIO（光互连）等新技术，比如将来光进入scale up（柜内连接）领域后的市场空间将是当前scale out（柜外连接）领域的数倍。在光通信的大beta基础上，还有比如光芯片国产化的逻辑，又是一个逻辑叠加。因此我们总体最看好AI算力相关的资产，尤其是海外算力相关的资产，因为这些公司能直接参与到海外链，业绩好，相对不卷，估值还不高。

*文字提及的公司仅作为示意用途，不代表投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

恰逢2025年苹果秋季发布会，作为基金经理，您会重点关注哪些信息？消费电子方向，会带来哪些新的投资机遇？

陈平：本次苹果发布会总计发布了4款iPhone（17、Air、17Pro和17Pro Max），3款Apple Watch（11、Ultra3和SE3）以及一款新的AirPods Pro3耳机，共计8款产品。由于之前爆料比较多，因此总体发布会显得比较符合预期。市场总体评价积极，反应苹果听劝（内存能加、电池能加、高刷能普及等等），Air款的设计比较惊艳。产业链反馈今年的新机备货也比较积极，后续关注实际销量如何。

苹果没怎么提Apple AI，但其实也没关系，因为竞争对手们的手机上的AI也还在摸索。逻辑上苹果上AI要比其他安卓厂商要更好，因为它能全系统打通，它能提供更好的AI体验，只是目前它的AI能力储备还没够。因此，没有AI苹果市占率稳定或者小幅提升，有AI后苹果市占率可能快速提升，这对苹果产业链是利好。

智能手机带动的消费电子高增长已经过去了，消费电子公司总体业绩增速不快，估值较低。AI端侧如果有爆发的话，确实可能带来它们业绩的提升+估值的提升，迎来双击。AI手机、AI玩具、AI眼镜等都是重要的端侧载体，具体的产业进程我们保持跟踪。以AI眼镜为例，它已经具备的一定的AI应用的雏形了，但还是太重了，续航也短，但随着技术进步这些问题会得到解决，AI眼镜普及的可能性就会提升。

*文字提及的公司仅作为示意用途，不代表投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

光通信近期波动较大，最近网络上讨论也很热，有人认为目前的AI行情不过是是一轮新的抱团，算力的景气也不过是一轮新的周期而已，请问您是什么看法？

陈平：算力当前确实供需紧张，因而产业链上的公司总体都是高净利率高ROE的状态。长期来看万物皆周期这句话是对的，在长期，高净利率和高ROE都该回归，就跟当年的某些新能源细分领域（如逆变器）一样。但周期有多长，要用多长时间回归需要具体产业具体考虑。以智能手机来类比可能是个十年的周期。而AI目前看来至少是跟智能手机一个级别的创新，甚至可能是第四次工业革命级别的创新（前三次是工业革命、电气化革命和信息化革命）。

智能手机产业链最初很多年的扩产全部被吸收掉了。大家预期高ROE吸引更多企业进来扩产，而扩产导致竞争加剧盈利能力下降暂时在算力这边是看不到的。

因此我们不能简单地说算力CAPEX也是个周期。实际上，我们现在能看到产业可见度是更长的。我们看到巨头在持续高投入，英伟达甚至给出了2030年3-4万亿美元CAPEX的指引。黄仁勋、扎克伯格等肯定比我们更懂AI，他们给出的指引我们可以不全信，但至少保持观察而不是根据历史经验简单选择视而不见。AI确实是个伟大新事物，它一直还在快速进步。我们不能预设终点把它框死，而是应该持开放的态度保持积极跟踪。

当前这类资产业绩好估值低未来前景较可观，很多人各自独立研究后都会买入，于是每个人个体理性的选择导致一个类似“抱团”的局面。但好在个体理性还没有达到群体非理性的阶段，现在算力这些资产跟历史上的极端“抱团”不同的点在于，核心资产们估值还比较低，远没到之前极端的情况。

*文字提及的公司仅作为示意用途，不代表投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

半导体行业今年总体表现比较中规中矩，有一定的涨幅但也没有很突出，你怎么看未来半导体的行情走势？

陈平：半导体的三句话逻辑依然正确，也就是：1、半导体行业空间大且增速快；2、国产化率还很低，不少领域可能还是个位数市占率；3、2018年后中国半导体获得了国产化率持续提升的机会。目前整个的国产化替代进程仍在继续。

十几年来，中国半导体指数跟美国半导体指数（如SOX指数）大致是重叠的。过去几年中国的半导体指数走的不如美国的半导体指数，因为AI驱动了美国半导体的上涨而当时AI相关半导体总体跟中国半导体关联较小。而到了目前阶段，AI逐渐跟中国半导体关联加深，如AI端侧的需求很多中国半导体公司就能参与进去。此外，国产算力的需求也很多会体现在国产半导体上。因此半导体也继续看好。

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