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　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔 刘春彤 高玉森

　　杨家骥 张铭楷 陈泽平

　　随着未来更多上市公司从国内敞口转向全球敞口，尤其是在制造环节中国企业不断将份额转化为定价权，传统的基于国内库存周期的经济分析已经不能全面刻画市场基本面状态。复盘本轮行情，无论是成长还是价值，涨的多的品种大多还是跟出海相关，或者深度绑定海外供应链。未来我们评价基本面和流动性是否匹配，要站在全球敞口而不是国内经济周期的视角去全面评估。本轮行情除过去4周有明显的情绪溢价，其他绝大部分时候都还是沿着“聪明的钱推动的结构性行情”的脉络演绎，这决定了策略应对思路应该是淡化波动、不做扩散。市场短期或有一些情绪溢价带来的超额换手，但我们估计日均成交回归1.6~1.8万亿元可以认为消化掉了这部分情绪溢价。配置上，行业选择的基本框架应该是坚守资源+新质生产力+出海，我们继续聚焦资源、消费电子、创新药、化工、游戏和军工。

　　无论是成长还是价值，本轮行情

　　涨的多的品种，大多还是跟出海相关

　　我们遍历了中国资产中315个子行业的695家龙头公司，梳理出6月以来涨幅最大的15家龙头公司，其中有12家都是出海逻辑，主要是海外AI链（光模块、PCB、服务器、液冷、氮化镓、玻纤）、创新药BD、海外/全球定价的资源股（稀土、铜）、优势产业出海降维打击抢份额（游戏、扫地机器人）、端侧AI代工链。在最热的TMT板块，业绩的分化也显得极为明显，通信、计算机、传媒当中海外需求导向的企业在2025H1的业绩明显强于内需主导。这轮行情在大部分时候都是理性的，这也与我们之前说的并非是散户市的逻辑切合。“老钱”直投也好、借助机构产品的力量也好，都是机构入市资金，整体上还是沿着产业景气趋势和业绩线索。本轮行情的增量资金主要是中高净值客群通过量化、主观多头私募等专业化的机构或产品入场，同时许多企业客户愿意付费去获取研究资源。流动性只决定了市场强度和估值，和基本面的方向和结构并没有背离。

　　基本面和流动性是否匹配，

　　未来要站在全球敞口

　　而不是国内经济周期的视角去评价

　　过去12年中，整体法计算的A股上市公司海外收入占比从12.6%一路提升到2024年的19.4%，2021年后占比提升的速度明显加快。未来要放在全球业务视角下去看待A股的基本面，盯国内的价格信号和库存周期的框架跟真实的市场脉络偏离会越来越明显，A股正处于由内需主导的新兴市场特征向跨国企业和全球需求主导的发达市场特征转型的早期。未来的基本面，是中国制造业在全球份额和竞争力的逐步变现，比如算力链、机械（机器人、两轮车等等）、游戏出海、创新药出海；即便是周期股，有色和化工里面涨的也多是全球定价或海外市场利润增长主导的品种，如铜、稀土、氟化工等。内外价差的存在，以及通过对内反内卷控制产能扩张、对外控量提价把份额优势转化成定价权，都意味着在海外收入比例提升过程中带来的收入增长和利润率提升都不那么依赖全球经济走强的假设，只需保持平稳即可。从过去一年上市公司财报ROE和毛利率来看，加速出海的公司（过去一年境外业务收入占比提升超过10%）利润率和ROE水平正在不断修复，向海外业务收入维持高位（60%以上）的公司靠拢。传统的基于中国国内库存周期的逻辑，可能会误判行情的合理性。当然，有更强有力的政策以及内需修复，行情的覆盖面会更广。直到那个时候，基于国内价格信号和库存周期的分析框架才会显得跟行情有更高的匹配度。

　　结构性行情的本质决定了应对思路：

　　淡化波动，不做扩散，

　　坚守资源+新质生产力+出海

　　本轮行情的驱动力主要来自于相对理性的资金，高净值人群以及企业客户的参与热情明显更高，直投股票的过程中通常会充分借助市场研究资源，或者通过量化、主观多头私募等产品入场，这都导致增量资金机构化的特征极为明显。从更广义的“存款搬家”来看，居民更多资金还是通过购买银行理财和保险产品，间接实现权益资产的增配。这种资金结构决定了行情在绝大多数时间都会聚焦高景气的产业趋势或是拥有可持续现金回报的资产，其实主要分布在资源、新质生产力（AI、创新药等）以及出海，或者是三者的不同组合（资源+出海、AI+海外供应链、创新药BD等）。一旦市场短期产生高情绪溢价，实现了行情扩散和普涨，通常也很快会降温，弱基本面品种也会重新陷入滞涨，最终仍然回归结构市特征。如果我们对行情性质（结构牛）的判断是主流资金的当前共识，那么对于追求收益弹性的资金而言，行为大概率为两种，要么保持持仓稳定，忍受高景气板块波动，要么在景气板块内部进行高切低，而非盲目向其他板块扩散；对于追求稳健收益的资金而言，只要行情出现无差异普涨，就会从情绪溢价高的板块转向情绪溢价相对较低的板块，比如近期ETF市场表现出来的明显的“减A增港”特征，背后的本质还是资金对普涨市的疑虑。

　　消化情绪溢价后的市场

　　合理换手率在1.7%~1.9%

　　1）今年以来全A日最低换手率为2012年以来最高，最高换手率为次高。2012年以来，全A年度日均换手率在0.75%~2.51%的范围，最低是2012年的0.75%，最高是2015年的2.51%，今年的1.91%是次高。有意思的是，今年最高的单日换手率为3.44%，2012年以来排名第4，但最低日换手率达到1.2%，超过2015年。8月以来全A的日均换手率达到2.56%，在历史上都属于偏高的位置。

　　2）估计消化情绪溢价后的市场合理日均成交额为1.6~1.8万亿元。从历史情况来看，2012年以来A股日均换手率约为1.4%，在市场情绪低迷的年份，全A年日均换手率水平或下降至1%以下，在市场相对活跃的年份，全A年日均换手率水平达1.5%以上。从隐含波动率的角度来看，2024年以来沪深300 IV在历史中枢区间内（历史分位数40%~60%）的交易日的日均换手率为1.7%。从市场行情角度来看，我们发现2012年以来万得全A年内最高涨幅与当年市场换手率的变化有明显的相关性，即使剔除2015年的极端年份，2012年以来若万得全A年内最高涨幅达到20%以上，市场换手率平均增加0.32pcts、平均同比增加27%，对应今年换手率按照统计规律相对去年应增至1.9%。综合来看，我们估计若市场情绪进入相对平静期，消化情绪溢价后的市场合理换手率在1.7%~1.9%，以当前（截至9月12日）流通市值对应成交额为1.6~1.8万亿元。

　　3）板块和行业层面，双创、电子、有色、军工的成交放大较为明显。宽基指数维度来看，8月以来换手率增加最为明显的主要为双创板块，创业板50、创业板指、科创200、科创综指8月以来日均换手率为分别为4.12%、3.64%、3.98%、2.86%，较1月至7月的日均水平提升了1.71pcts、1.35pcts、1.41pcts、1.04pcts。行业/主题维度来看，30个中信一级行业中，8月以来电子、有色、军工、钢铁、非银金融行业交投活跃，8月以来日均换手率为分别为3.93%、3.32%、3.72%、1.95%、1.72%，较1月至7月的日均水平明显提升。

　　淡化市场波动，继续聚焦资源、

　　消费电子、创新药、化工、游戏和军工

　　我们依然建议聚焦在有真实利润兑现或者强产业趋势的行业，资源、消费电子、创新药、化工、游戏和军工。对于消费电子，我们密切关注今年底到明年智能手机设备陆续引入AI Agent带来的变化，AI行情从云侧逐步切端侧是一条重要线索，可能会带来端侧设备、算力芯片、通信模组在内更广泛的机会。如果用ETF表达，我们发现VR ETF的样本股结构中果链的成分更高（消费电子ETF当中算力的成分还是偏高）。对于其他推荐的行业，资源、创新药和游戏分别可以用有色ETF和稀有金属ETF（聚焦稀土和能源金属）、恒生创新药ETF（聚焦在大的制药公司而非小盘股炒作）和游戏ETF来表达。同时，我们重点提示关注供给在内，需求增长在外，中国已经或有希望有持续定价能力的行业，建议关注稀土、钴、钨、磷化工、农药、氟化工、光伏逆变器等方向，如果用ETF去表达，化工ETF的位置和流动性改善状况最为明显。对于近期调整的军工板块，我们认为军贸出口的放量是利润率和成长性的核心突破口，十五五期间或许有持续重大突破，9月3日的阅兵并不是催化事件的兑现，而恰恰是军工板块长期逻辑的开始，需要对此保持耐心。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。