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　　来源：聪明投资者

　　苏格兰抵押信托（SMT）掌舵人汤姆·斯莱特（Tom Slater）最近又写了一份手记，标题是《韧性的时代：唯有先活下来的企业，才能最终跑赢》。

　　SMT的历史可以追溯到1909年，至今已经持续运行116年，是全球历史最久远的投资信托之一。生理年龄虽老，但从投资组合来看，灵魂十分年轻。

　　截至2025年6月30日，SMT管理的资产规模约为151亿英镑（折合193亿美元），其中非上市公司投资占比约25%。

　　该组合涵盖了美客多（MercadoLibre）、亚马逊、Meta、拼多多、台积电等全球领先企业，也包括SpaceX、字节跳动、Epic Games等处于私有化阶段的创新公司。

　　过去几年，SMT经历了利率上行、科技股估值收缩和地缘不确定性带来的冲击，净值一度出现明显回撤。但拉长时间维度，它依然保持了10年年化约12%的回报率。

　　这样的成绩提醒投资者，短期波动往往只是成长型投资的常态。

　　汤姆·斯莱特在最新的手记中强调，真正的长期赢家不是那些看似无风险的公司，而是能够在冲击中展现韧性、并不断自我重塑的企业。

　　这一观点与Baillie Gifford对奈飞的投资案例相呼应：10年持有，股价上涨20倍，奈飞并非没有经历过质疑和暴跌，但它凭借文化与模式的适应力，最终走出低谷，成为全球娱乐符号。

　　斯莱特把奈飞归为那些能够“自造气候”的公司。

　　（关于投资奈飞10年的复盘，可以看这篇：《10年20倍！Baillie Gifford复盘投资奈飞案例，抓住“异类”的关键三点…》）

　　“在一个充满不可预测性的环境中，韧性并不是次要美德，而是长期成功的核心。”斯莱特在3月份年报中写给持有人的话，在这篇手记中继续展开。

　　他强调，更要聚焦可以预测的事情，比如：我们知道五年后，人工智能将更强大；电动车电池将更便宜、续航更长；云计算和数据管理软件将更强大。

　　很喜欢这样理性坦诚的分享，聪明投资者（ID： Capital-nature）精译整理分享给大家。

　　韧性时代：唯有先活下来的企业，才能最终跑赢

　　汤姆·斯莱特/文

　　在不确定性达到峰值的时代，苏格兰抵押信托（Scottish Mortgage）寻找的是那些能够经受冲击的企业。

　　像Meta、Shopify和法拉利这样拥有雄厚财力、能够在变化的市场中持续创新的公司，正符合这一特质。

　　信托依旧敢于追求卓越的成长，但也希望对其投资组合中企业的适应力拥有更大的把握。

　　但正如任何投资一样，你的本金都存在风险。

　　1921年，芝加哥学派经济学家弗兰克·奈特（Frank Knight）区分了风险与不确定性。

　　风险——可以量化并可通过保险对冲的东西，一直是传统经济模型的核心。但在奈特看来，真正支配现实世界的，是不确定性，也就是任何专家或分析师都无法衡量的东西。

　　在当下，这种不确定性表现为疫情、自然灾害、金融压力、贸易战甚至真正的战争，它们彼此碰撞，交织成混乱且无法预料的局面。

　　奈特的观点是：不确定性，即“事物本质上的、绝对的不可预测性”，为企业家创造了机会。

　　他们及其投资人获得回报，不是因为承担了可计算的风险，而是因为承受了不可知的重量。

　　在苏格兰抵押信托看来，我们正处于“奈特式不确定性”的高峰期，地缘政治的角力让全球经济这个复杂的适应系统变得更加炽热。

　　你可以去推测特朗普总统的长期目标，但事实是我们并不知道潜在的结果，更无法给这些结果赋予概率。

　　习惯不确定性

　　在我看来，投资者能获得优势，源自于对公司潜力与未来可能性的看法不同于市场。我们要在别人之前看到机会的价值。这意味着必须习惯不确定性。如果一家公司面临的只是可预见、可量化的风险，那么市场早就会对它的价值达成共识。

　　过去几年的经历，让我们对“卓越成长”的不同特质有了更深入的思考。

　　2022年，在利率上升周期中，信托经历了艰难的时期，这是在异常漫长的扩张之后发生的。

　　但这并没有改变我们的投资流程，只是迫使我们更仔细地审视：公司是否具备足够的韧性去适应任何突如其来的挑战。

　　我们愿意支持公司“蓝天愿景”的意愿没有改变。但我们也更加清楚：真正需要面对问题的，是当下你所经营的公司，而不是未来那个你希望它成为的样子。

　　再好的机会，如果一家公司无法跨过路上不可避免的坎坷，也终究无法实现潜力。投资的关键在于最大化成功的概率。

　　我们投资组合中的一个（失败）案例是瑞典电池制造商Northvolt。

　　去年11月，它申请了破产。我们曾认同创始人彼得·卡尔松（Peter Carlsson）的愿景，在电动车快速普及的时代，打造一家欧洲的冠军企业。

　　（聪投注：这家公司获得了无数机构的支持，包括全球最大主权基金挪威央行主权基金真金白银的投入。可以重温下这篇其创始人在2024年2月跟尼古拉·坦根的对话（点此查看），当时卡尔松说，“中国在规模上已经领先我们5到10年”，这场对话反观了中国电池行业的巨大优势，只是没想到Northvolt的倒下来得这么快。）

　　但我们的错误在于没有预见它在客户需求低于预期、以及产能爬坡中出现运营问题时的脆弱性。

　　韧性公司的剖析

　　那么，韧性究竟意味着什么？在实际操作中，具体的财务特征很重要。我们会问：

　　公司是否背负债务？

　　毛利是否足够大，能够吸收销售额起伏？

　　是否能持续产生现金流？

　　不过，除了财务，还有更广义的文化问题，通常与公司是否由创始人主导有关。

　　我在信托的交流中写过：创始人常常能做出看似反直觉的决定，并让整个组织接受变化，而这是职业经理人难以做到的。

　　因此，我们的韧性清单还会问管理层：

　　他们是否灵活、善于适应？

　　他们是否依赖事物一直维持原样？

　　他们是否持续创新？

　　他们是在参与一个行业的竞争，还是在创造一个全新的行业？

　　在疫情之后的高利率环境下，适应性变得至关重要。企业必须提升盈利能力，才能保持灵活性。事实证明，许多公司比表面上的财务指标更有韧性，并且此后变得更具盈利能力。

　　电商平台Shopify就是一个很好的例子。

　　过去，它常年处于盈亏平衡线下方，并不断在多个新项目上投入。如今，它仍然在投资、在快速增长，但已经转向一种模式：在覆盖运营成本后，能保留下大约20%的收入。这个额外的缓冲，使它能够灵活应对新的变化。

　　Meta是另一个例子。它经历了“效率之年”，解决了业务和成本结构中的一些薄弱环节，这让它在更好的经营环境下处于更有利的位置。

　　再看Cloudflare（一家总部位于美国旧金山的互联网基础设施公司，成立于2010年，主营网络安全、性能优化和边缘计算服务），这个平台负责保护和提升在线服务。过去它还处于小幅亏损，但近几年利润率稳步上升，使其能够承受各种外部冲击。

　　能够“自造气候”的公司

　　韧性意味着拥有选择权，意味着在充满挑战的时期能“自造气候”。

　　法拉利需要对客户需求保持敏感，但它强大的品牌力给了它许多可以推动增长的杠杆。

　　线上美妆企业Oddity则在一个整体萎缩的行业中逆势增长。它通过将新发现的分子加入配方提升产品，并利用AI为客户提供个性化推荐，为市场带来了新鲜感。

　　这些公司展示了如何凭借足够的创新在更复杂的环境中前行。奈飞（Netflix）能不断增加用户喜爱的内容，就意味着它在定价上有灵活度，也能自由选择内容投入的节奏。

　　而在中国，本地生活与配送企业美团体现了另一种韧性。

　　尽管字节跳动、京东等对手对其核心配送市场发起激烈进攻，导致增长率和利润率受到冲击，分析师纷纷下调评级。但它顶住了资金充足对手的竞争压力，展现了商业模式的韧性。财务指标和市场评价的回升，都说明它的长期价值被低估。

　　（聪投注：虽然这篇文章在Baillie Gifford官网是9月挂出来的，但汤姆·斯莱特确实没有谈到4月份以来的中国外卖大战，这个对于美团中报业绩的影响还是巨大的。

　　跟的颗粒度没有这么紧，可能是因为美团不过是在其管理规模占比不多的一家，持仓远不如腾讯、阿里，也不如拼多多，而中国市场也不过是其投资版图中的一小块。

　　截至今年6月底，Baillie Gifford最新管理规模2863亿美元。同期，旗下基金持有美团港股约4，090万股，持股市值约6.5亿港元。）

　　对于投资者而言，这就是超额收益的来源，识别出一家公司的韧性比市场认为的更有价值。

　　我意识到，这种新强调可能会被解读为苏格兰抵押信托变得更谨慎、更厌恶风险。但事实并非如此。我们仍在寻找那些未来不确定、但可能比任何人想象都更成功的伟大企业。

　　只是，过去几年拖累投资表现的公司，往往是那些对环境变化过于脆弱，最终失去实现潜力机会的企业。

　　下一次危机到来时，我们希望确保投资组合中不再有太多这样的公司。

　　归根结底，这是在提高成功概率，即选择你钓鱼的池塘。

　　在动荡中，专注于能预测的事物

　　自2000年开始投资以来，市场上从不缺少艰难环境。但在这个行业中坚持四分之一个世纪，你必须保持一定的冷静与韧性。

　　你可以努力工作，认为自己做得很好，但突如其来的事情总会发生，而你对此无能为力。这份职业并不适合所有人，尤其在当下，“奈特式不确定性”让市场短期波动愈发剧烈。

　　经济学家亚当·图兹（Adam Tooze）提出了“多重危机”的概念，用以描述经济基础同时遭受多方面的攻击。

　　他认为，传统秩序正在崩解，新的问题不断地、不可预测地冒出来。这是我们必须接受的现实——总会有值得担心的事。

　　对我们而言，关键在于更专注于那些可以预测的事。如果我们投资的公司在做新的事情、以新的方式前进、面对不确定的结果，那么它们必须契合我们有信心的长期主题。

　　比如：我们知道五年后，人工智能将更强大；电动车电池将更便宜、续航更长；云计算和数据管理软件将更强大。

　　在一个不确定的世界里，我们的任务是不断完善对这些长期趋势可能演化路径的理解，并始终牢记：只有最具韧性的公司，才能在未来生存并繁荣。

　　延伸阅读：《巨头Baillie Gifford旗舰基金掌舵人的年度信：在不确定环境中，韧性并不是次要美德，而是长期成功的核心……》