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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

2025年港股通市场迎来常态化调整，截至9月底共计纳入67只个股、剔除61只个股。根据港股通现行规则（不含A to H公司、同股不同权公司、第二上市公司、外国公司等特殊情况），个股满足市值和流动性要求后，将纳入恒生综合指数：其中大型股和中型股可直接入通，小型股还需满足“平均月末市值大于等于50亿港元”才能入通。调整时间分常规机制与快速机制，但均以“市值及流动性达标”为核心前提。

然而今年港股通调整中，却出现两个“异常案例”：西锐飞机明明长期流动性低迷却获纳入，最终仍因流动性问题被剔除；陆控在入通生效前已停牌且暴露财务风险，却仍按原计划纳入，所幸因持续停牌状态，南向资金无法进行买入操作，避免了陷入被动的局面，两类案例共同暴露出港股通规则执行中的审核漏洞。

西锐飞机上市后流动性不达标仍入通 125天后再因流动性剔除 南向资金陷被动困局

西锐飞机的“入通又除通”全程充满矛盾——首次检讨因流动性差被拒，后续流动性未实质改善却莫名入通，最终又因历史流动性问题被踢出局，成为2025年内唯二“短期入通即剔除”的公司之一。

西锐飞机于2024年7月12日在港上市，IPO募集资金15.1亿港元，基石投资者占比达56%，发行市值101亿港元。但上市后股价持续走低，截至2024年9月30日（三季度新股检讨日），总市值仅剩69亿港元，上市至检讨日平均总市值83亿港元，市值未达当期入通门槛；更关键的是流动性惨淡，入通前长期成交额低于100万港元，首次检讨因“市值+流动性”双重不达标，未能纳入港股通。

2024年“924行情”后，公司股价短期抬升，截至2024年12月底，上市至年底日均总市值达78亿港元，满足当期60亿港元的入通市值门槛，但流动性问题仍未解决。数据显示，2024年7月上市至12月底，仅上市当月日均换手率0.21%达标（恒生综指标准为≥0.05%），其余月份换手率持续低迷完全不符合流动性测试要求。

即便如此，西锐飞机仍被纳入恒生综合小型股指数，并于2025年3月10日正式纳入港股通。入通后，叠加基石投资者（2025年1月解禁但因前期流动性差无法减持）的减持需求释放，公司流动性才显著改善：日均成交额升至2亿港元，每月日均换手率均超0.7%，看似符合入通后的交易要求。

好景不长，2025年6月底港股通季度检讨时，西锐飞机因“流动性考核不通过”被判定剔除，并于9月8日正式除通，入通后仅交易125天。核心原因是流动性考核需回溯过去12个月数据——公司2025年1-2月日均换手率仍极低（1月仅0.003%、2月仅0.01%），拖垮整体考核结果。

这一结果引发市场质疑：既然2025年6月因“历史流动性差”剔除，为何2024年12月流动性更差时能通过审核？更被动的是南向资金：截至剔除前，南向资金持股3980万股，占自由流通股比例72%，对应市值约24亿港元；除通后仅能卖出无增量资金接盘，截至9月29日，持股降至2700万股（占比49%），对应市值缩水至17亿港元。期间公司控股股东还借机减持，2025年7月通过大宗交易减持1750万股，减持规模达7亿港元，进一步加剧股价压力。

陆控停牌叠加财务风险仍入通因持续停牌幸未引南向资金买入

陆控的案例则暴露港股通“风险状态下纳入审核”的缺失——公司在入通生效前已停牌、暴露财务问题，却仍按原计划纳入。虽然后续及时被剔除港股通，但仍令市场怀疑，当前的入通机制是否有漏洞。

陆控于2023年4月14日通过介绍上市登陆港交所（未募集资金），上市初期因流动性不足，始终未能触及港股通门槛。2023年11月，公司宣布拟以9.3亿港元收购平安壹账通银行；2024年3月，又宣派特别股息（股东可选择现金或股份），两项动作推动股价与流动性显著提升，截至2024年12月底港股通检讨日，公司总市值达161亿港元，满足恒生综合中型股入通标准，进入2025年3月入通名单。

转折发生在2025年1月28日——距离3月10日入通生效不足2个月，陆控突然公告：建议更换核数师、可能延迟刊发2024年年度业绩，并随即短暂停牌，且未披露任何复牌时间。此时公司已暴露明显风险：普华永道审计师此前发现关联交易线索，后续独立调查证实，2023年5月至2024年1月，陆控通过子公司投资信托计划，向关联实体购买资产以赔偿私募基金投资者损失，该交易未履行港交所信披义务及独立股东审批程序；会计处理上，公司还将信托错误分类为“全权信托”，未按公允价值核算，导致2023年合并总资产缩水2%，净利润减少8%-15%（约0.83亿至1.55亿元）。最终普华永道对2022-2024年财报出具“不得依赖”的审计意见，双方终止合作，新核数师安永尚未正式接任，2022-2025年财报审计全面停滞。

即便风险已明确暴露，港股通纳入流程仍未暂停，2025年3月10日，陆控仍如期被纳入恒生综合中型指数及港股通。因长期停牌且无进展，陆控在入通63天后（2025年5月12日）被剔除恒生综合指数及港股通。尽管公司复牌时间至今仍不明确，但所幸持续停牌状态，南向资金始终未参与交易，从结果来看，停牌状态意外避免了南向资金承受损失。市场疑惑集中于：陆控2025年1月底已暴露重大风险并停牌，2月底公布入通结果、3月初生效时，入通名单为何未结合公司实时状态调整？