文丨李壮 编辑丨承承

编者按：近20年来，我国市值管理政策不断完善，由2004年“国九条”提出资本市场发展，到2014年“新国九条”提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，再到2024年《上市公司监管指引第10号——市值管理》的正式落地，A股市值管理政策经历了从初步探索到全面规范的发展历程。

最新发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理》明确了市值管理的定义、相关主体的责任义务，以及两类公司（主要指数成份股公司和长期破净公司）的特殊要求。明确提出上市公司可通过分红、回购、股权激励、员工持股、增持、并购重组等方式促进上市公司投资价值合理反映上市公司质量。

在制度指引下，A股公司积极展开相关动作，不仅有多家公司发布“质量回报双提升”行动方案，且发布市值管理制度、估值提升计划的公司也不在少数。在进行市值管理方式上，除了加大分红力度，积极增持、并购外，甚至还有不少公司发布了股权激励、员工持股计划。而正是通过“激励计划”的实施，不仅可让员工分享公司的成长和回报，激发他们的积极性和创造力，同时也为提高企业的竞争力和创新能力创造有利条件，此外，还有助于改善公司治理结构，为企业的长期稳定发展奠定基础。

随着市值管理政策的落地，股权激励、员工持股计划正在被越来越多的上市公司采用，其不仅可以绑定核心员工，使其提升自身的责任感和归属感，激发他们的积极性和创造力，同时也有助于改善公司的治理结构，为企业的长期稳定发展奠定基础。

据Wind数据统计，今年以来截至5月15日，就有126家上市公司发布了员工持股计划，达到去年全年水平的45%；新增62家公司发布股权激励计划，而去年仅新增了4家。另外，有多达70家“破净股”有意发起股权激励计划或员工持股计划。

在“激励计划”数量大增的背景下，上市公司的内在价值也有望提升。相关研究显示，在股权激励计划公告及实施过程中，短期内，预案公告相较实施公告对上市公司股价的提振效应更明显；中长期内，股权激励对企业市值和企业业绩均有提振作用。

“激励计划”热度持续

民营企业占比达八成

据Wind统计，今年以来截至5月15日，以董事会预案日为统计标准（下同），共有126家上市公司发布员工持股计划公告（含重复发布，下同），初始资金规模144.38亿元。而在2024年，共计277家上市公司发布员工持股计划公告，初始资金规模207.22亿元。这意味着，今年以来在公告员工持股计划的公司数量仅为去年全年数量45%的情况下，初始资金规模已经接近2024年的七成。

据了解，我国的员工持股制度于2014年正式确立。彼时证监会出台的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，明确了员工持股计划原则、资金来源等。据源达信息证券研究所的研究显示，在员工持股制度建立的第二年，即2015年，上市公司完成员工持股计划的家数达到275家——这是截至目前的历年最高值（见图1）。到2024年，上市公司完成员工持股计划的家数为229家。

需要指出的是，2022年-2024年员工持股计划存续期在2-4年的上市公司数量约为160家，即2025年相同数量的上市公司员工持股计划到期。今年以来已有63家上市公司宣布员工持股计划实施完成。

从今年发布员工持股计划的情况来看，计划的资金来源主要为员工薪酬及自筹资金，另有公司提供持股计划奖励金；股票来源主要来自上市公司回购股票，另有公司安排员工认购非公开发行股票等；员工持股计划存续期在2-10年不等（见表1）。

同样，以董事会预案为统计标准，2024年新增发布股权激励计划的公司有4家，激励总股数1236.19万股。而在今年，截至5月15日，新增发布股权激励计划的公司达到62家，激励总股数52845.97万股，限售期2-4年不等。

表面上，发布股权激励计划的公司数量要少于发布员工持股计划的公司，但股权激励的制度的建设却要起步更早，且已经历了一系列完善与升级。自2005年证监会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，首次系统规范A股股权激励以来，至今已有20年。

2016年7月13日，证监会发布《上市公司股权激励管理办法》，明确股权激励的定义、适用范围，规范了实施条件、激励对象、计划内容等，对限制性股票和股票期权作出规定，允许分期行权。2019年，科创板推出“第二类限制性股票”（归属后直接流通，无需提前出资）。2020年创业板注册制同步跟进，简化激励程序。至2021年，这两大板块的股权激励方案因无需提前出资、归属流程简化，成为科技型企业的首选工具。2023年2月17日，证监会发布《全面实行股票发行注册制相关制度规则》统一各板块基础规则，增强股权激励以及员工持股的吸引力。2024年4月17日，国务院出台政策，员工可在更长的期限内缴纳股权激励个税以增强激励效果。

源达信息证券研究所的研究显示，在股权激励制度完善过程中，完成股权激励的公司数量持续增长（见图2）。统计数据显示，2024年，已完成股权激励的公司数量达649家，略低于2021年-2023年的高水平。

今年以来，随着市值管理制度的落地，激励标的物范围有了进一步提升，涵盖了“第一类限制性股票”与“第二类限制性股票”；激励方式包括定向发行以及上市公司提取激励基金买入流通股等；股权激励人数更是在2019年突破200人数限制后继续增长，比如冀东水泥激励人数为245人（见表2），亿联网络、利元亨分别达到504人和585人，厦门象屿更是达到了991人。

从激励计划的实施数量来看，截至目前，年内A股上市公司实施股权激励的公司数量为144家，高于2020年同期的140家水平。整体上，发布和实施股权激励的公司数量依然保持在一个较高水平上。

值得一提的是，据源达信息证券研究所的研究，民营企业是股权激励和员工持股计划的主要参与者，2024年，民营企业进行股权激励的数量占全部股权激励的89.4%；公告员工持股计划的公司数量占比为90.1%。而在今年的62家进行股权激励的公司中，除了10家国央企、外资和公众企业，余下的52家公司均为民营企业，民营企业占比达83.87%。

“绑定”骨干员工与企业长期利益

提振上市公司市值

据源达信息证券研究所的研究显示，股权激励对上市公司股价和市值具有积极影响。统计A股2005年-2024年实施完成股权激励的上市公司情况，从短期来看，在股权激励预案公告日后120日所有样本的收益率均值高于首次实施公告日，绝对收益率均值为8.96%，相对全A的超额收益率均值为7.24%；首次实施公告日后120日，绝对收益率均值为6.56%，相对全A的超额收益率均值为5.11%。从中长期来看，预案公告日后1年，样本企业取得的平均绝对收益率为16.86%，相对全A的超额收益率为12.78%；预案公告日后2年，取得平均绝对收益率26.96%，相对全A的超额收益率为20.62%。

在对上市公司市值影响积极的同时，股权激励也会对上市公司业绩增长具有推动作用。研究发现，发布股权激励预案当年，高达85.6%的企业取得营收正增长，72.6%的企业取得归母净利润正增长；预案后1-2年，正增长企业占比有所下降但仍过半。

以创新药龙头恒瑞医药为例，恒瑞医药在实施股权激励过程中，其与上市公司业绩、市值波动情况就基本上呈现了一个正相关关系。

资料显示，2010年至今，恒瑞医药已实施4次股权激励计划，前三次业绩目标均超额完成，第四次股权激励计划的第一个解除限售的年度业绩考核也是超额完成。其间，上市公司市值保持了十年增长。在第四次即2020年股权激励计划中，因为疫情因素影响，恒瑞医药认为股票激励计划难以达到预期的激励目的和激励效果，于是在2021年12月8日公告终止该激励计划，其间上市公司市值出现了调整（见图3）。

据统计，恒瑞医药分别在2010年4月13日、2014年4月10日、2017年11月1日、2020年8月18日发布限制性股票激励计划（草案）或限制性股票激励计划，恒瑞医药股价最高（前复权）点出现在2021年1月8日，在上述4个时间点到2021年1月8日，恒瑞医药股价分别上涨了1849%、1192.04%、217.4%和24.55%。

恒瑞医药在其2020年度限制性股票激励计划中指出，该计划实施的目的第一条是“进一步建立、健全公司经营机制，建立和完善公司董事（不含独立董事）、高级管理人员和关键岗位人员（含控股子公司）激励约束机制，充分调动其积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进公司持续、稳健、快速的发展。”

撬动市值管理的重要方式之一

70余家公司筹划“激励计划”

需要指出的是，股权激励、员工持股计划均是2024年11月15日证监会发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理》（以下简称“10号文”）提及的提升上市公司质量和投资价值的重要方式。

和恒咨询创始人、上市公司市值管理专家徐朝华向本刊表示，“‘股权激励、员工持股计划’作为上市公司市值管理的可选择方式之一，应该说对上市公司做好投资价值的提升，具有积极的作用与价值。但是，必须要注意到‘10号文’第3条在以列举方式提出相关市值管理动作举措时，有一句‘上市公司应当聚焦主业，提升经营效率和盈利能力，同时可以结合自身情况，综合运用下列方式促进上市公司投资价值合理反映上市公司质量’的表述。过往多数通行做法，上市公司推出股权激励或员工持股计划主要与经营绩效挂钩。未来，不排除上市公司的市值表现与股权激励建立正相关关系。”

以恒瑞医药为例，徐朝华介绍说，“虽不是每次股权激励都能如期达到经营绩效满意与市值表现满意，但恒瑞医药根据行业特性、业务特点以及人才战略的匹配，实施的多轮股权激励，还是具有明显成效的。”

按照“10号文”规定，上市公司股票连续12个月每个交易日收盘价均低于其最近一个会计年度经审计的每股归属于公司普通股股东的净资产的上市公司，应当制定上市公司估值提升计划，并经董事会审议后披露。据此，据统计，截至5月15日，A股上市公司共发布222份估值提升计划公告。

“10号文”要求，上市公司以提高公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，并结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购、其他合法合规的方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。不过，当前上市公司的估值提升计划有较多的内容雷同。

据徐朝华观察，上市公司的估值提升计划，目前仍缺乏“一企一策”的个案实施针对性，“像以‘六个环节’战略市值管理路径为主线，系统规划实施各环节举措，构建了循环往复的全生命周期流程，在这次估值提升计划披露现象中，十分少见。当然也可以理解，估值提升计划里包含着上市公司的商业秘密与内幕信息，不会详细披露出来。”

徐朝华指出，“上市公司估值提升的核心工作，概括而言至少包括两个层面，一是完成对上市公司价值管理的系统筹划，主要是经营价值的强化与投资价值的塑造，以及夯实经营价值、支撑投资价值的业务、资产与资本的相关运作；二是建立保障价值管理的工作体系，主要是从对市值管理的认识高度、市值管理模式设计、组织架构与运行机制、资源配置与能力提升、绩效管理的有效驱动等相关层面做好‘人财物、权责利’的安排。”

值得指出的是，在目前披露的222份估值提升计划中，已经有70余份公告提及员工持股计划或股权激励计划。其中，“破净股”新钢股份在4月底发布了《新钢股份首期A股限制性股票激励计划(草案修订稿)》。其股权激励修订稿显示，公司拟向激励对象定向发行的A股普通股股票，拟授予的限制性股票数量不超过4450万股，约占当前公司总股本的1.41%。其中，首次授予不超过4302万股，占授予总量的96.67%，约占总股本的1.37%；为进一步吸引未来引进人才，预留148万股。其首次授予的激励对象包括公司董事长刘建荣，副董事长刘坚锋，董事、总经理廖鹏等管理层和核心员工，合计不超过177人。此次股权激励的目的是，“进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起。”

新钢股份此次激励计划的激励对象要想拿到激励股份其实是并不容易的。其限制性股票解除限售业绩考核的指标之一是：以2023年业绩为基数，2025年-2027年利润总额复合增长率不低于7%。实际上，2021年-2024年，新钢股份年度归母净利润分别为43.51亿、10.46亿、4.977亿、3278万元，连续三年增长率为负增长。以利润总额来统计，2021年-2024年，新钢股份年度利润总额分别为52.31亿元、12.12亿元、5.59亿元、4026.05万元，仍表现为负增长。以2023年的5.59亿元为基数增长7%，2025年即需达到5.98亿元，这对比2024年的水平需要增长14倍以上。

徐朝华认为，需要谨防“激励计划”变成短期股价的刺激因素。他指出，“除股权激励、员工持股计划本身，这些方案的设计与实施、配套机制的建设、合规风险的控制，以及中长期战略的有机协同外，如何将股权激励、员工持股计划与上市公司的中长期发展战略建立正向驱动关系，尤为关键。而不是将股权激励、员工持股计划仅仅作为一个阶段性的管理事项，避免这种行为的短视化。”

徐朝华进一步指出，上市公司首先需要将市值管理上升到战略的高度，长期性、全局观、系统化的去设计规划，必须避免“盲人摸象”的动作拼凑集成，更要防范触及监管红线的“伪市值管理”，也要杜绝“唯业务论”与“唯股价论”的片面认识；其次要立足上市公司成长与资本市场本质，将“做价值、涨预期”作为市值管理的工作核心。做价值与涨预期，分别体现着上市公司的价值管理、资本市场的预期管理两个维度，两者之间各自独立又关联递进，形成一套完整的市值管理方法论体系的核心逻辑。做价值、涨预期，展现中国核心资产力量，才是上市公司做好市值管理的最佳战略状态。

中国建筑“示范”

普源精电四大维度确保公司价值提升

作为全球规模最大的投资建设集团——中国建筑集团有限公司的整体上市平台中国建筑，早在2023年就与中国宝武一起被确定为央企市值管理试点企业。正是在中国建筑和中国宝武试点的基础上，央企市值管理考核在2024年逐渐全面推开。可以说，中国建筑是A股市场市值管理工作的重要引领者。

据中国建筑官网近期披露，公司将市值管理定义为“战略市值管理”，将其作为公司发展战略之一进行全面规划及长期作为。整体上，中国建筑的战略市值管理，涵盖目标、路径、体系以及模式，持续提升公司发展质量和投资价值。

在战略市值管理目标方面，中国建筑践行“以投资者为本”的市值管理理念，站在投资者的视角，将投资价值具化为成长性价值、回报性价值、确定性价值，“三个价值”引领公司战略市值管理工作的开展。在战略市值管理路径方面，中国建筑坚持目标导向、问题导向，探索形成价值诊断、价值创造、价值经营、价值重塑、价值传递、价值实现全生命周期战略市值管理路径，有序提升公司投资价值和股东回报能力。在战略市值管理体系方面，中国建筑将市值管理作为一项长期性、战略性、系统性工作开展，坚持整体谋划、系统集成，构建涵盖理念、目标、组织、制度、资源、绩效六个要素的战略市值管理体系。

从中国建筑的成长性来看，据公司披露，2009年上市以来至2023年，公司利润总额、归母净利润复合增长率分别达到14.89%、16.91%。另据公司公告，2024年，中国建筑营业收入增长率出现自上市以来的首次负增长，为-3.46%；归母净利润也为负增长，为-14.88%。进入2025年后，中国建筑一季度营业收入和归母净利润重回增长通道，分别同比增长1.1%和0.61%。

从中国建筑的分红情况看，据Wind统计，中国建筑在2009年-2024年的16年间保持连续现金分红，累计现金分红104.05亿元，即便是在2024年公司业绩负增长情况下，公司仍现金分红112.18亿元。2020年-2024年，公司股利支付率连续五年增长（见图4）。

在中国建筑积极推进市值管理工作之际，公司股价的活跃度也显著增长。据中国建筑官网披露，2021—2023年，中国建筑年度日均市值逐年增长，优于行业整体市值表现。2021年年初至2024年年末，中国建筑股价累计上涨45.1%，分别高于上证指数、申万建筑装饰指数、申万房地产指数48.5、41.5、88.7个百分点。

目前，中国建筑已经形成“1234”市值管理理念：“1”即夯实公司发展质量基础；“2”即遵循提升公司投资价值、增强股东回报能力“两个根本”；“3”即突出成长性价值、回报性价值、确定性价值“三个价值”；“4”即促进产业市场与资本市场、国资监管与证券监管、公司质量与投资价值、内部协同与外部联动“四个融合”。

值得一提的是，为了将骨干员工与企业长期利益深度捆绑，中国建筑于2013年开始实施为期10年的限制性股权激励计划，累计激励7107人次，有效促进公司长期经营目标的达成，其间公司归母净利润增长2.5倍。

从当前重视市值管理工作的上市公司的动作来看，突出公司价值成长的确定性、清晰股东回报规划等均成为重要的市值管理工作抓手。譬如，专注于通用电子测量仪器领域的高新技术企业普源精电就向本刊表示，“公司市值管理工作的核心是通过技术突破、资源整合、市场布局及治理优化形成价值提升合力。”

为确保公司短期利益与长期利益的一致，最终保证公司价值的持续成长，普源精电从上市公司和股东的视角出发，建立了一套行之有效的机制。其中，在短期利益保障上，普源精电借助股权激励计划，明确设置了收入增长率、净利润增长率等量化考核指标。以公司4月30日发布的2025年股权激励草案为例，规定以2024年为基数，2025年营收同比增长目标为15%-30%，净利润同比增长目标为10%-20%；后续年度也有相应递增要求。这使得核心团队成员的切身利益与公司短期经营成果紧密相连，激励他们全力推动公司业绩增长，保障股东的短期回报。

此外，在长期利益布局上，普源精电还持续加大研发投入。近三年来，公司累计研发投入超4.5亿元，持续的高额投入为技术创新与产品升级筑牢根基。通过底层自主研发核心技术突破，推动高端产品销售占比逐年提升。2024年，搭载公司自研核心技术平台数字示波器产品的销售收入占全部数字示波器产品的比例达到84.93%。

徐朝华认为，市值管理是将上市公司与股东的短期利益与长期利益有机结合在一起的“牛鼻子”工程。“做价值、涨预期”，将价值创造、价值塑造、价值经营，预期传播、预期稳定、预期释放，进行系统性、结构化的整体设计、有序推进，将上市公司的经营价值标签与投资价值标签有机统一，最终将内在价值、市场价值、交易价值达成战略一致性。

整体看，股权激励和员工持股计划的实施促使公司不断完善内部激励机制，合理设置激励条件和考核指标，提高激励的有效性和针对性，这种优化的激励机制有助于吸引和留住优秀人才，提高公司的核心竞争力，为公司的市值管理和可持续发展奠定基础。　

（本文已刊于05月24日出版的《证券市场周刊》。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐）