政策端不断释放积极信号，全力支持稳定资本市场，进一步明确做强做优的目标。在保持稳定的基础上，增强市场的吸引力，持续提升资本市场的活力，推动成交量的上升，利好券商板块。

本刊特约 文颐/文

2024年四季度，受“924”政策催化影响资本市场成交活跃度显著提升，拉动券商业绩增长。2024年证券行业整体呈现出增长态势，42家上市券商合计实现营业收入5088.47亿元，同比增长7.32%，实现归母净利润1478.35亿元，同比增长15.88%。

从收入结构来看，自营业务依然是券商的主要收入来源，2024年四季度市场交易量放大后，券商的佣金收入相应增加，经纪业务全年收入转为增长，IPO节奏放缓后投行业务收入持续下行，2024年投行业务收入同比仍然下降，受市场成交活跃度提升，投资者杠杆交易频繁，两融余额的持续提升拉动利息业务收入增长较快，资管业务仍处于公募化转型的过程中，整体业绩收入同比持平。

2025年一季度，上市券商营收为1259.3亿元，同比增长24.6%，归母净利润为521.83亿元，同比增长83.48%。自营和经纪业务收入提升依旧是业绩改善的主因。2025 年一季度市场交易活跃度进一步提升，经纪业务收入增长较为突出。受固定收益类投资保持稳健和权益类投资方面提升，自营业务营收同比高增。

证券行业2024年ROE水平为4.97%，同比提升0.43个百分点，2025年一季度提升至5.94%。2024年杠杆率由2023年的3.46倍下滑至3.35倍。受债券市场强劲的影响以及股市2024年三季度末以来波动上行，上市券商自营投资净收益同比增长较快，成为推动ROE提升的重要因素。

2024年头部券商优势进一步提升，无论业绩情况以及资产规模均呈现集中度提升态势，同时CR5相较CR10集中度提升幅度更快，监管推动下行业并购重组将持续进行，在行业标的合并的背景下，行业集中度的提升趋势有望延续。

2024年，中信证券以营收638亿元、归母净利润217亿元稳居榜首，华泰证券和国泰海通利润位列二、三名。头部券商ROE较高，中信证券（7.4%）、华泰证券（8.1%）、国泰海通（7.63%）依托自营业务高收益和资本管理能力领跑。头部券商平均杠杆率相对较高，中信证券（4.6倍）、国泰海通（5.38倍）均高于行业均值，头部券商通过债券融资及衍生品业务扩表，推动资产规模增长，同时能够提升风险敞口稳定性。头部券商凭借自营业务收益、并购整合红利及高杠杆运营能力，在盈利能力与资本效率上形成“强者恒强”的格局。

自营和经纪业务是业绩核心驱动力

从年度时间跨度看，2024年证券行业自营与经纪业务仍是业绩核心驱动力，投资仍是影响业绩的核心因素，经纪类业务维持稳定态势。

从业务结构看，2024年自营业务成为核心增长引擎，贡献收入占比35%，经纪业务受益于市场活跃度提升占比21%，资管业务占比9%保持稳定，投行业务和利息业务则因政策调整及市场波动承压，分别占比6%和7%。

分业务结构分析，在经纪业务方面，交投活跃驱动增长，头部公司市占率稳固。2024年，42家上市券商总体经纪业务收入为1060亿元，同比增长10%。分券商看，中信证券以107亿元领跑，国泰海通（78亿元）、广发证券（67亿元）分列二、三位。中小券商中，国联民生证券、财达证券同比分别增长39%、34%，增速亮眼。代销金融产品收入与分仓佣金收入下降，显示财富管理转型仍需深化。

随着市场交易量的放大，券商的佣金收入相应增加。2025年一季度，经纪业务继续保持增长态势，实现收入327亿元，同比增长49%。头部券商凭借其广泛的营业网点和强大的客户基础，经纪业务收入增长更为显著。中小券商通过加强线上渠道建设，提升客户服务体验，经纪业务收入增长较为突出。从发展趋势来看，随着金融科技的不断发展，券商的经纪业务将更加注重线上渠道的建设和服务质量的提升，以满足客户多样化的需求。

在自营业务方面，2024年，42家上市券商总体自营业务合计收入1789亿元，同比上升32%，其中，头部券商占据主导地位，中信证券以298亿元自营收入居首，华泰证券（153亿元）、国泰海通（149亿元）紧随其后。中小券商弹性突出，债券及权益配置或为增长主因，长江证券增长744%、红塔证券增长199%、华林证券扭亏为盈，头部券商注重非方向性投资及衍生品策略，中小机构则偏重单边行情。

2024年，权益类投资和固定收益类投资增长或是券商自营增长的原因，在权益类投资方面，部分券商通过优化投资组合，加强风险管理，实现了稳健增长。2025 年一季度，自营业务继续保持增长态势，合计实现收入487亿元，同比增长45%。券商在固定收益类投资方面保持了稳健的收益水平，通过参与定增项目和开展场外衍生品业务，进一步丰富了自营业务的收入来源。自营业务的增长得益于券商在投资策略上的优化和风险管理能力的提升。

在资管业务方面，收入微降，公募化转型加速。2024年资管业务收入441亿元，同比持平，中信证券（105亿元）、广发证券（69亿元）、华泰证券（41亿元）等头部机构收入居前。中小券商分化显著，南京证券（111%）、财达证券（120%）增速领先，部分中小券商增速位居上市券商末尾。

随着资管新规的逐步落地，券商资管业务在去通道、主动管理转型方面取得了显著成效。券商通过加强投研团队建设，提升产品创新能力，实现了资管业务的稳健增长。券商在产品创新和客户服务方面不断发力，进一步提升了资管业务的竞争力。资管业务的增长得益于券商在主动管理转型和产品创新方面的努力，未来将继续朝着专业化、多元化的方向发展。

在利息业务方面，两融回暖，但利差收窄压制盈利。2024年利息净收入351亿元，同比下降11%。头部券商息差管理能力较强业绩稳定，行业整体受信用风险敞口扩大及利率下行拖累，中小券商太平洋证券、财达证券收入逆势下滑。融资融券业务是信用业务的主要组成部分，随着市场交易活跃度的提升，融资融券业务规模不断扩大。部分券商通过优化信用业务风险管理制度，加强客户信用评估，实现了信用业务的稳健增长。券商在信用业务风险控制方面不断加强，进一步提升了信用业务的稳定性。

在投行业务方面，整体承压，中小券商逆势突围。2024年投行业务收入306亿元，同比下降 27%，IPO承销节奏放缓是投行业务收入下行的主要原因。头部券商收入规模较大，中信证券（42亿元）、中金公司（31亿元）排名靠前，中小券商中，首创证券（91%）和第一创业（46%）逆势增长。监管导向下未来IPO质量将持续提升，头部券商加速向并购重组、财务顾问等高附加值业务转型。

在长期资金持续推进过程中，资本市场资金供给规模和市场交易活跃度将持续提升，市场稳定性的提升与投资生态的改善，为券商自营业务创造更有利的环境。同时监管对资本市场稳定性态度鲜明，央行两项创新货币政策工具将持续维护市场流动性，股市稳定向上的基础牢固，在成交和投资两端的拉动下，2025年券商板块业绩有望进一步改善。

业绩企稳回升增长动能增强

跨年度业绩比较来看，2024年券商业绩企稳回升，2025年一季度业绩增长动能增强。2024年全年及2025年一季度，上市券商营业收入均有所提升，分别为4162亿元、1130亿元，同比分别增长3.1%、27.9%。2025年一季度收入显著提升，行业景气度显著改善。

2024年全年及2025年一季度，上市券商归母净利润均有明显提升：2024年全年上市券商归母净利润为1455亿元，同比增长15.1%；2025年一季度，上市券商归母净利润为518亿元，同比增长79%，行业盈利能力明显恢复，业绩增长动能大幅增强。

ROE大幅提升，净资产韧性明显。2024年及2025年一季度，上市券商年化ROE水平均有所提升：2024年，上市券商年化ROE为6%，较2023年同期提升0.6个百分点；2025年一季度，上市券商年化ROE高达8.2%，较2024年一季度大幅提升3.5个百分点，盈利能力明显修复。

2024年及2025年一季度，上市券商净资产规模延续扩张趋势：2024年，上市券商净资产规模合计2.5万亿元，同比下降1.1%；2025年一季度，上市券商净资产规模合计2.7万亿元，较2024年一季度同比增长5.7%，整体来看净资产韧性明显。

从杜邦公式分析券商的盈利性，净利润率、权益乘数和资产周转率均有所提升共同带动ROE上行，上市券商的净利润率、权益乘数和资产周转率均提升：2025年一季度净利润率为41.6%，较2024年同期上升13.9个百分点；平均权益乘数为4.8，较2024年同期提升0.11倍；资产周转率为1%，较2024年同期提高0.1个百分点。

从收入结构分析，自营业务首当其冲，占比持续提升占营收比重超过四成。从收入结构的占比来看，自营、经纪、资管、信用和投行业务分列营收占比贡献前五位：2025年一季度，自营、经纪、资管、信用和投行业务分别占比42.4%、28.7%、8.8%、6.9%和5.9%。

从收入结构的变化来看，自营业务收入占比持续提升，经纪业务收入占比小幅提升，其余业务均小幅下降：2025年一季度，自营业务占比持续提升，较2024年一季度提升5.3个百分点；经纪业务收入占比小幅提升，较2024年一季度提升3.1个百分点；资管、投行和信用业务占比分别下降3.1个百分点、1.7个百分点和1个百分点。

从收入结构归因分析可知，2025年一季度，自营与经纪业务收入同比大幅提升，其余业绩均保持稳定：2025年一季度，自营、经纪、信用、投行、资管和其他业务收入同比增速分别为46%、43.4%、11.4%、-1.5%、-5.7%和-20.2%。

2025年一季度，自营与经纪业务为业绩增长的主要推动力，助力业绩大幅增长：2025年一季度，自营、经纪、信用、投行、资管和其他业务对整体收入增速的贡献分别为17.1%、11.1%、0.9%、-0.1%、-0.7%和-5.7%。

在经纪业务方面，股基日均成交额大幅回暖为带动经纪业务显著提升的主因。2024年全年和2025年一季度，上市券商整体经纪业务收入均大幅提升，经纪业务收入分别为1050亿元、324亿元，同比分别增长5.4%、43.4%。市场交投活跃度大幅回暖、股基日均成交额同比增速显著提升为经纪业务收入改善的主因。2025年一季度，股基累计日均成交额为17465亿元，同比增长70.9%，为近三年最大单季增速，显著带动券商经纪业务表现。

在信用业务方面，2024年，信用业务收入受市场活跃度和严监管政策影响有所下滑，2025年一季度，市场回暖信用业务收入大幅改善。2024年全年和2025年一季度，上市券商整体信用业务收入分别为347亿元、78亿元，分别同比变动-20.2%、11.4%。

两融利息收入依然是信用业务收入的大头，保证金收入占比逐步提升：从信用业务收入结构来看，参考2024年 上市券商的两融利息收入占总信用收入的39.1%，保证金收入占比为32.5%，2024年9月之前，市场交投清淡导致两融利息收入有所下滑，2025年一季度，资本市场的回暖带动两融业务开展，信用业务收入显著受益。

在信用业务方面，2024年信用业务收入受市场活跃度和严监管政策影响有所下滑，2025年一季度市场回暖信用业务收入大幅改善。2024年9月前市场活跃度下降叠加监管政策趋严为2024年信用业务收入下降的主因，2025年市场活跃度回暖带动信用业务收入显著改善。

2024年9月前市场交投活跃度下滑，两融存量规模震荡收缩，叠加2024年7月10日，证监会批准暂停转融券业务及上调融券保证金比例，以稳定市场切实维护投资者利益，该监管政策影响证券公司的两融利息收入，进一步导致信用业务收入空间的收窄，影响2024年全年信用业务收入。

2025年一季度，市场回暖交投活跃度提升两融余额改善明显，截至2025年3月底，全市场两融余额为19186亿元，较2024年同期上升24.8%，带动信用业务收入提升。

在投行业务方面，监管政策边际趋严或为投行业务收入下滑的主因，2024年及2025年一季度，投行业务收入均有所下滑，分别为303亿元和66亿元，同比分别下降33.2%、1.5%。

监管政策边际变化影响证券承销规模，或为投行业务下滑主因：2023年8月27日，证监会出台了对IPO和再融资业务的政策新规，逆周期调节融资节奏，阶段性收紧再融资和IPO或致证券承销规模下滑，2024年，上市券商合计IPO承销规模为581亿元，较2024年同比下降81.4%；2025年一季度，IPO承销规模为153亿元，同比2024年一季度下降27.2%，IPO承销规模的收缩导致投行业务收入下滑。

在自营业务方面，政策大利好下资本市场情绪恢复，自营收入大幅提升：2024年全年和2025年一季度，上市券商自营业务收入分别为1705亿元、479亿元，同比分别增长30.1%、46%。

上市券商金融资产规模较为稳定，2025年一季度略有提升。2024年全年和2025年一季度，上市券商金融资产规模合计分别为60921亿元、65253亿元，同比分别变动-1.2%、3.7%，虽然2024年规模有所收窄，但2025年一季度恢复规模扩大的走势，金融资产规模整体呈现震荡上升的趋势。

2024年权益市场和债市大幅回暖，2025年一季度较为稳定：2024年权益市场反弹显著，指数大幅增长，上证综合指数涨幅较2023年上升16.4个百分点至12.7%；债市行情也持续攀升，中债综合指数涨幅较2023年同期上升3.6个百分点至8.3%；2025年一季度股债市场均略有震荡，整体较为稳定。

投资收益率持续提升，推动自营业务收入大幅改善：2024年和2025年一季度的投资收益率分别2.8%、0.8%，较上年同期分别提升0.5个百分点、0.3个百分点，推动自营业务收入的大幅改善。

在资管业务方面，受公募费改的影响，收入小幅下滑，主动管理业务改善业务结构。资管业务收入整体有所下滑，公募基金费改为小幅下滑的主因。2024年全年和2025年一季度，上市券商资管业务收入合计为430亿元、99亿元，同比分别下降5.3%、5.7%。受到公募基金费改的影响，管理费调降拉低券商并表公募基金收入。

资管规模小幅回升，资管业务向主动管理业务转型提升管理费率。截至2024年年末，券商资管规模为5.5万亿元，同比增长3%；从业务结构来看，集合资管规模为2.9万亿元，同比增长11.7%，定向资管规模为2.6万亿元，同比下降5.2%。从整体大趋势来看，集合资管规模占比提升趋势明显，资管业务向主动管理业务转型提升管理费率。

从成本端分析，营业成本较为刚性，管理费用为成本端核心组成部分，2024年全年和2025年一季度的营业成本分别为2432亿元、597亿元，同比分别变动-3.8%、12.6%。

从收入结构占比来看，管理费用为券商营业成本的核心组成部分，占成本的比重保持稳定。2024年全年和2025年一季度，管理费用占成本的比重分别高达97.3%、97.5%，较上年同期分别变动1.3个百分点、-1.4个百分点。2024全年信用减值损失、税金及附加和其他资产减值损失分别占比1.3%、1.1%、0.3%；2025年一季度，信用减值损失、税金及附加和其他资产减值损失分别占比1.2%、1.3%、-0.03%。

从竞争格局来看，行业维持头部集中的趋势，实现强者恒强的局面。从归母净利润角度来看，2025年一季度头部集中度持续提升，CR5占比过半：2025年一季度，前5家上市券商贡献了整体54.4%的归母净利润，行业集中度持续提升，同比提升7.7个百分点；头部5家券商分别为中信证券、华泰证券、国泰海通、招商证券和中国银河，中信证券市占率遥遥领先。

从调整后营业收入角度来看，2025年一季度头部份额持续扩张：2025年一季度前5家上市券商贡献了41.8%的调整后营收，头部5家券商分别为中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券和中国银河；行业集中度保持持续头部集中的趋势，集中度同比提升2.9个百分点，其中龙头中信证券市占率维持超10%。

随着资本市场交投活跃，市场信心与情绪大幅回暖，自营业务增速的大幅提升为券商业绩高增的主要推动力。2025年一季度，调整后营收同比增速排名前五的券商中，自营收入皆对业绩增速贡献最大，比例均在40%左右及以上，自营能力及弹性凸显。

政策红利充分释放利好资本市场

2025年，政策红利不断，“持续稳定和活跃资本市场”，利好经纪+两融业务基本面的改善，自营业务在资本市场的红利期有望充分受益。

在政策端，积极信号定调资本市场发展方向，政策利好不断，红利充分释放。2025年4月，中央政治局会议明确提出“持续稳定和活跃资本市场”，5月7日，国新办“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”的发布会中新提法进一步提振市场信心；政策鼓励中长期资金入市；同时，中央汇金加大增持力度，为资本市场保驾护航。系列政策组合拳携手稳定市场，资本市场成交量以及整体情绪有望持续提升，利好券商板块信心的提振。

政策持续给力，从“稳住股市”进阶成资本市场的“持续稳定”。2025年4月，中央政治局会议释放更为积极的信号，明确提出“持续稳定和活跃资本市场”，相较于2024年12月政治局会议上的“稳住股市”的表述，“持续稳定”以及新增“活跃”二字释放了政策端更为积极的信号，旨在通过制度建设巩固市场的稳定性，提升资本市场的活力。

2025年5月7日，国新办“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”发布会进一步提振市场信心：在央行方面，以定向“加杠杆”的方式“稳内需”，科技和消费是两大抓手；在金融监管总局方面，宏观方针锚定稳预期，微观举措定向于科技发展与企业纾困；在证监会方面，多措并举夯实“肯定资本市场系统稳定性”和“科技叙事”两大市场基础。

从利好资本市场的政策角度出发，主要有以下措施：一是优化投融资机制，推动中长期资金入市，鼓励社保、保险、理财等资金加大权益配置。

国新办新闻发布会指出“两个力争”，或为资本市场带来增量资金。2025年1月23日，国新办新闻发布会指出，要“进一步优化完善保险资金投资相关政策，鼓励保险资金稳步提升投资股市比例，特别是大型国有保险公司要发挥‘头雁’作用，力争每年新增保费30%用于投资股市，力争 保险资金投资股市的比例在现有基础上继续稳步提高”，即“两个力争”。

根据天风证券的测算，每年或将为市场带来近万亿元的增量资金，当前市场对于每年新增保费的30%用于投资股市的要求中“新增保费”概念有所争议，部分机构认为该概念指向“新单保费”或“原保险保费的当年增量”。实际上，“新增保费”应当从现金流角度理解为当年的“原保险保费收入”，更能深入体现监管指导保险公司当年资金运用配置的原则。根据上市险企披露的2024年保费收入公告，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平2024年原保险保费收入分别为6717亿元、8581亿元、4420亿元、1705亿元、6928亿元、2561亿元，合计共3.09万亿元。假设30%的原保险保费用于投资股市，则能够为市场带来每年超过9000亿元的资金。叠加未上市国有保险公司和其他所有制保险公司的贡献，每年的增量资金规模或近万亿元。

预计“两个力争”将为市场带来具有“持续”和“稳定”两大特点的增量资金。根据测算，如果政策执行顺利，每年或将为市场带来近万亿元的增量资金。此次增量资金的落地具有持续性强、稳定性好的两大特点。从险企资金配置的角度而言，增量资金有望以每年近万亿元的规模流入资本市场，考虑到政策同时要求险企提升权益配置比例，该笔增量资金具有相当的稳定性。

二是强化上市公司质量，通过并购重组、分红回购等提升上市公司投资价值，增强投资者长期持股信心。股票回购增持支持工具落地：2024年10月18日，央行设立股票回购增持再贷款工具，激励引导金融机构向符合条件 的上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票，支持维护资本市场稳定运行。并购重组制度创新升级：2024年9月25日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励围绕战略性新兴产业、未来产业开展并购重组，支持未盈利资产整合以提升核心技术竞争力。

三是风险防范和市场韧性，加强战略性力量储备，完善稳定股市政策工具，应对短期外部冲击，国家队增持并发挥“平准基金”功能稳定资本市场：中央汇金于2025年4月8日答记者问明确提及自身一直为维护资本市场稳定的重要战略力量，是资本市场上的“国家队”，发挥着类“平准资金”作用，将坚定增持各类市场风格的ETF，加大增持力度，均衡增持结构。同时，央行发文表示坚定支持中央汇金加大力度增持股票市场指数基金 并在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行。

政策端不断释放积极信号，全力支持稳定资本市场，进一步明确做强做优的目标，在保持稳定的基础上，增强市场的吸引力，持续提升资本市场的活力，推动成交量的上升，利好券商板块。

从估值角度分析，顶层定调强化市场信心，券商板块估值有望进一步提升。当前券商板块PB估值分位数处于历史较低水平，从2015年至今统计的券商PB、PE估值水平来看，截至2025年4月30日，券商板块的估值仍处于历史较低水平，PB分位数为17%，PB估值为1.21倍；PE分位数为47.2%，PE估值为21.26倍。

顶层定调稳定资本市场，未来市场情绪以及成交量有望进一步回暖，券商板块当前估值或仍具有提升空间。自2024年9月24日以来的系列活跃资本市场的大利好政策打开了牛市行情，叠加近期政策不断释放积极的信号，券商板块有望进入到β层面行情。

从α层面投资逻辑分析，在活跃资本市场的信号下，经纪+两融业务收入占比高的券商的基本面有望大幅改善。参考2014-2015年的券商行情，连续降息降准叠加杠杆催生大牛市行情，交投活跃度快速提升，演绎有史以来较强的α行情，从α层面来看，经纪业务、两融业务占比高的券商弹性更佳，更能获取超额收益：2014-2015年的行情是α行情的演绎，α层面经纪+两融业务占比高的券商弹性更加，盈利增速更高，更能获取超额收益。

预计经纪+两融两类直接受益于交投活跃度提升的业务较为受益，建议关注经纪+两融业务收入占比高的券商。目前全市场日均成交量较2024年三季度之前快速放大，在“活跃资本市场”的信号下若未来市场持续回暖，成交量维持在1.5万亿元左右，甚至突破1.5万亿元的水平，券商基本面的改善将较为可观。

而且，资本市场的回暖充分利好自营业务，有望增厚净利润。自营业务为券商收入的主要来源，在互换便利的加持下，自营资产规模呈现出持续上升的趋势，券商自营业务收入 占收入比例在逐步提升，已经是券商总收入的主要来源。

2024年9月24日，国新办新闻发布会上提及央行将创设证券、基金、保险公司互换便利，以维护资本市场稳定、提振投资者信心，首批额度为5000亿元，政策明确非银机构可用质押品包括债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等开展互换操作，通过这项工具获取的资金只能投向资本市 场，用于股票、股票ETF的投资和做市。

近年来券商自营资产规模也呈现出了持续上升的趋势，在未来互换便利持续加码的情况下，自营资产规模有望持续扩大。随着政策红利的充分释放，未来资本市场情绪有望进一步回暖，在自营资产规模持续扩大的趋势下，投资收益率的上行可能有望显著改善净利润增速的边际变化，进而提升ROE水平。

在个股端，当下主要的目标是在不确定性中寻找相对的确定性，建议关注资产配置较优以及风险管理较好的头部券商，建议关注两条主线：第一，经纪+两融业务占比较高：参考在2014-2015年成交量大幅上升的牛市行情中，经纪+两融业务占比较大的券商业绩改善显著，相对收益也更高。第二，自营业务投资策略和风控较好：券商收入占比中自营收入占比过半，在互换便利的支持下，自营业务的规模进一步扩大，头部券商中投资策略以及风险管理较稳健的券商有望在当下资本市场红利期充分受益，净利润弹性和ROE水平或得以提升。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于05月31日出版的《证券市场周刊》