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　　中信证券研究 文|杨帆 遥远 崔嵘 玛西高娃 李翀

　　危思安 张黎阳 韦昕澄 张念通

　　当地时间7月7日，特朗普事实上延长了此前设定的7月9日对等关税豁免截止日。关于后续走向，此次特朗普信函所设关税或并非最终结果，预计7月各国仍会推进同美国的贸易谈判，若达成协议则关税可能进一步降低。关于关税思路，10%的基准对等关税或主要出于财政增收考量，232行业关税则服务于制造业回流诉求，这两类关税谈判难度较大，而超出这一范围的对等关税更多是作为谈判筹码。关于中美关系，短期内中美博弈或并非特朗普关注的焦点，我们预计中美关系将继续处于阶段性稳态，也可关注后续特朗普或访华以推动局部交易的可能性。关于美国经济，我们预计关税对美国通胀影响为“年中开始、影响持续更久、更慢达峰”，对美国经济增长造成的压力将会更快显现。关于大类资产，短期来看，预计美债曲线趋陡，关税不确定性有所下行，在边际上对金价有一定利空、对美元指数有一定利多，美股新高之后的较强动能和风险偏好或将延续。关于我国出口，随着出口抢运逐渐降温，今年下半年出口链压力可能会边际上升，未来中国通过东盟等地进行的转口贸易可能也会面临更大难度，但是中长期看，中企出海有望形成当地生产、当地消费的新循环。

　　▍美国当地时间7月7日，特朗普表示将从8月1日起分别对来自日本、韩国等14个国家的进口产品征收25%至40%不等的关税，事实上延长了此前设定的7月9日对等关税豁免截止日。

　　当地时间7月7日，特朗普在自己创立的“真实社交”网站上陆续发布了他写给日本、韩国、马来西亚、哈萨克斯坦、南非、老挝、缅甸、突尼斯、波黑、印度尼西亚、孟加拉国、塞尔维亚、柬埔寨、泰国共14国领导人的信函，阐述征税理由，并表示新关税将不包括其他行业关税。根据信函内容，日本、韩国、马来西亚、突尼斯、哈萨克斯坦将被征收25%的关税，南非和波黑将被征收30%的关税，印度尼西亚将被征收32%的关税，塞尔维亚和孟加拉国将被征收35%的关税，泰国和柬埔寨将被征收36%的关税，老挝和缅甸则面临40%的关税。信中，特朗普对各国领导人表示，如果这些国家或其企业决定在美国境内生产产品，将不会被征收关税；为规避较高关税而转运的商品将被征收更高的关税；如果实施报复则关税可能进一步升级。随后，特朗普签署行政令，将关税暂停期延长至美国东部时间8月1日凌晨0点01分，事实上延长了此前设定的7月9日对等关税豁免截止日。白宫新闻秘书莱维特白宫新闻发布会上表示，未来几天还将发出更多信件。

　　▍关于后续走向，此次特朗普信函所设关税或并非最终结果，我们预计7月各国仍会推进同美国的贸易谈判，若达成协议则关税可能进一步降低。

　　尽管特朗普在信函中设定了新的关税水平，但对等关税的实际征收时间也已延迟至8月1日，为美国与各国的谈判留出了时间，豁免到期后最终关税水平或仍有变化。我们推测后续各国仍会继续推进同美国的贸易谈判，而特朗普在最终关税设定上可能会按照谈判进度分类处理：一是对“友好国家”征收10%的基准关税+232行业关税，包括已与美国达成协议的英国，后续可能包括欧盟、日本、澳大利亚、瑞士等；二是对逆差较大的“产业链协同国”征收20%左右的对等关税+232行业关税+打击转口贸易，包括已与美国达成协议的越南，后续可能包括东盟各国；三是对个别“不配合谈判国”征收60-70%的极端关税。

　　▍关于关税思路，10%的基准对等关税或主要出于财政增收考量，232行业关税则服务于制造业回流诉求，预计这两类关税谈判难度较大，而超出这一范围的对等关税更多是作为谈判筹码。

　　从美英协议、美越协议的情况来看，10%的基准对等关税在特朗普的关税框架内或难以取消，我们认为其主要目的在于财政增收。当地时间7月4日，特朗普正式签署“大而美”法案，根据负责任联邦预算委员会测算，法案条款将使政府赤字到2034年累计扩大3.4万亿美元。而根据美国经济分析局数据，美国2024年全年进口商品约3.3万亿美元，我们静态测算下10%的关税每年或可创造关税收入超过3000亿美元，十年累计税收规模与“大而美”法案的赤字扩张规模接近。但现实中关税可能会影响美国进口金额进而动摇税基，也将拖累企业盈利与经济增长从而影响其他税收，故静态测算仅为理论参考。232关税则为制造业回流考虑，不与对等关税叠加计算。目前特朗普政府已经征收钢铝和汽车（及零部件）行业的232关税，此外尚有铜、木材、半导体、医药等7个行业正在232调查之中。特朗普今年以来多次就232调查相关行业表态，称加关税将促使相关企业回流美国本土投资，预计相关关税谈判难度同样较高。此外，高于10%的对等关税可视为特朗普与各国的谈判筹码，加征幅度或根据谈判进展而定。

　　▍关于中美关系，目前特朗普对于各国的谈判施压与中美谈判并不直接相关，短期内中美博弈或并非特朗普关注的焦点，我们预计中美关系将继续处于阶段性稳态，也可关注后续特朗普或访华以推动局部交易的可能性。

　　鉴于美国中期选举民调可能在今年底提前“固化”，特朗普需尽早拿出更多成果。在“大而美”法案已经通过的情况下，与各国推进贸易谈判或是特朗普在7月的优先事项。短期内中美博弈或并非特朗普关注的焦点，预计只有在其他谈判顺利结束后，特朗普才可能把精力重新转回中美关系上。我们判断，中美关系有望继续保持阶段性稳态，且在稀土管制对特朗普构成明显牵制的情况下，也不排除其试图推进局部交易的可能性，如部分争议与分歧相对较小的商务合作。例如，据彭博社报道，7月5日特朗普在乘坐“空军一号”专机飞往新泽西州的途中向媒体表示“可能将访问中国”。7月3日彭博社也披露美国商务部正在询问美国商界高层是否有兴趣陪同特朗普访华。10月28日APEC峰会计划在韩国庆州举办，若特朗普届时有亚太地区的行程，可能成为中美会晤的潜在契机。参考特朗普上一任期，2017年11月3日特朗普开启了亚太行程，分别访问了日本、韩国、中国、越南和菲律宾等国，并在越南参加APEC领导人非正式会议，到菲律宾参加东盟首脑会议。其中2017年11月8日至10日特朗普访华，据新华社报道，期间两国企业共签署合作项目34个，金额达2535亿美元，涉及能源、化工、环保、文化、医药、基础设施、智慧城市等领域。

　　▍关于美国经济，若特朗普在“对等关税”上采取“分类处理”的方式，我们预计关税对美国通胀影响为“年中开始、影响持续更久、更慢达峰”，关税对美国经济增长造成的压力将会更快显现。我们认为这样的组合将增强美联储9月降息的确定性，我们延续此前观点，预计美联储将在9月再次降息。

　　首先，关税税率方面，按照美国时间7月7日特朗普发出的关税信函来看，相较于4月2日的“对等关税”，部分国家税率有所下降，但特朗普给首批14个国家设定的税率均落在25-40%区间，明显高于现行的10%全球性基准税率。若特朗普后续采取“分类处理”的方式，越南和美国的关税协定提供了范本，表明“产业链协同国”的税率可能会落在20%左右（在此基础上叠加对转口贸易和特定行业更高额关税）。因此，美国整体的关税税率可能较当前会再次提升。美国通胀方面，更高的税率意味着本轮因关税而起的通胀会有更高的峰值，加之8月1日特朗普有再次将关税延期的可能性，我们预计关税对美国通胀的影响持续会更久、通胀会更慢达峰。对于影响时点，我们延续《美国2025年5月CPI点评——关税对通胀的传导慢于预期》（2025-06-12）中的观点，倾向于将企业库存和利润对关税传导的缓冲视为暂时性现象，预计核心商品价格在今年年中起可能就将更明显地体现关税的提振。美国经济增长方面，今年Q1美国个人消费增速跌至0.5%，已是疫情后的最低增速，加之我们认为美国就业市场走弱速度快于数据所呈现的表象（请见外发报告《2025年6月美国非农数据点评——拨开BLS统计迷雾，美国就业市场再度走弱》2025-07-04），因此，在特朗普新的关税政策下，我们维持关税对美国经济增长的影响先于对美国通胀的影响的观点。美联储货币政策方面，我们认为关税后移+美国经济压力预期更快显现的组合将增强美联储9月降息的确定性，我们延续此前观点，认为美联储将在9月再次降息。

　　▍关于大类资产，短期来看，我们预计特朗普新关税政策将使美债曲线趋陡，关税不确定性有所下行，在边际上对金价有一定利空、对美元指数有一定利多，美股新高之后的较强动能和风险偏好或将延续。

　　美债方面，如前所述，我们预计特朗普新关税政策对美国通胀影响为“年中开始、影响持续更久、更慢达峰”，而对美联储降息预期的影响并不显著，在远期通胀预期有所上行的情况下，我们预计特朗普新关税政策或使美债曲线趋陡。美股方面，在关税后移和美联储降息确定性预期增强的背景下，美股新高之后的较强动能和风险偏好或将延续，尤其是在二季报前，进入Q2季报期后则需重点关注科技股业绩情况。美元指数和黄金方面，我们认为美越和美英关税协议以及特朗普给首批14个国家设定的税率使得整体关税轮廓更加清晰，我们预计特朗普或在“对等关税”上采取“分类处理”的方式，关税不确定性有所下行，在边际上对金价有一定利空、对美元指数有一定利多。

　　▍关于我国出口，随着出口抢运逐渐降温，今年下半年出口链压力可能会边际上升，未来中国通过东盟等地进行转口贸易的难度可能有所提升。但是中长期看，中企出海有望形成当地生产、当地消费的新循环。

　　中美经贸谈判的实际进展以及外贸企业出口抢运的节奏是影响后续我国出口的重要变量。高频数据显示，对华24%的对等关税豁免到期前出口抢运最为明显的阶段已经基本结束。预计随着8月1日美国对其他经济体的对等关税开始执行、8月中旬美国对华24%对等关税豁免到期，出口抢运届时可能会进一步降温，下半年出口动能可能较上半年有所下降，综合判断今年全年出口增速约为2.5%。7月2日，特朗普宣布与越南达成贸易协议，对越南出口至美国的商品征收20%的关税，同时对所谓“转口贸易”的商品征收更高的40%关税，我们判断特朗普后续对东盟各国可能征收类似的关税。叠加东盟国家未来可能会提高在当地生产的货值比例要求、加强对于供应链环节穿透的审查力度，后续中国产品在东盟获得原产地认证的难度可能会增加。因此，我们判断美国和东盟国家的新贸易协议落地后，中国通过东盟进行转口贸易的难度可能有所提升，这也会加速中国企业出海建厂进程。中长期来看，中企出海有望形成当地生产、当地消费的新循环，东盟等当地消费市场的机遇有望持续扩大。

　　▍风险因素：

　　关税与经贸谈判进展超预期；中美博弈超预期加剧；美国宏观经济波动风险。