2025年7月13日，国盛证券发布了一篇通信行业的研究报告，报告指出，算力新起点-英伟达的四万亿。

　　事件：本周英伟达市值超过4万亿美元，亦成为全球首家市值超过4万亿美元的公司，截至本周五收盘，英伟达总市值达4.02万亿美元，股价达164.9美元。至此，北美AI龙头中代表网络需求的博通、代表客户景气度的CoreWeave和全球AI算力芯片龙头英伟达均大幅超越前高，彰显市场对AI算力的热情仍持续高涨。 【市场认知差：北美算力行情真正的底层逻辑】 并非“关税去敏”，而是AI正反馈带来的真正需求增长。国内市场普遍认为，本轮北美算力行情上扬原因主要是在经历4月关税对算力板块产生巨大影响后，其威胁持续降温导致板块修复。但截至当前北美各大巨头股价已大幅超过关税前的位置，且大幅突破前高，因此我们认为此次行情的底层逻辑并非主要受上述原因驱动，而是由技术迭代→需求爆发→数据反哺→模型加速形成的“模糊闭环”带来的，其核心上升燃料是海量token的持续增长：

起点：模型更强大、更便宜，激发下游需求。2025年1月1日-6月11日，中美10家头部科技公司162天内发布或迭代了至少23版大模型，平均每7天就会有一版新的大模型诞生。从技术侧看，大模型多模态等方面能力不断实现突破，性能不断提升，如xAI最新发布的Grok4已支持四个智能体并行；Gemini已具备将视频转换成代码等多模态能力等。从成本侧看，伴随技术进展模型推理成本同步大幅降低，如谷歌Gemini2.5Flash推理成本仅为0.6美元/百万tokens，相比全功能思考模式降低600%。模型能力提升、使用成本降低一方面使商用门槛降低，另一方面使用场景拓宽，实用性增加，从而进一步激发下游需求。

核心驱动：token量激增与应用场景的拓宽。用户请求量激增彰显用户需求，如截至25年4月，谷歌AI推理量已达到480万亿tokens，同比增长50倍；GPT周活用户也从今年2月的4亿提升到4月的8亿，两月周活用户已实现翻倍增长。从应用场景看，AI已加速渗透到各任务中，如搜索引擎替代工具Perplexity、企业工作助手Copilot、AI社交工具MetaAI等。一方面用户粘性因体验优化而增强，另一方面AI用户的快速增长不断增加数据量，扩充大模型训练集。

数据飞轮：反哺预训练，进一步提升模型能力。海量的有效数据对于模型训练十分重要，而从用户数看，大量用户的增加将为模型提供更多的交互数据，从而进一步提升模型性能。另一方面，AI需求增加促进各厂商进一步加大投入寻找更优质的数据，如OpenAI等国内外一流的模型研发机构正花费巨资，从各个渠道收集视频数据，以用于训练更高级的大模型。

模型升级加速：算力的硬件支撑。正如上述观点，模型的迭代、用户请求的指数级增加、数据对模型的反哺正形成闭环。而无论是训练、推理亦或是开发AI新功能最后的token均需要高性能计算集群完成任务，而这也是算力行情真正的底层逻辑，各大厂商的算力竞赛并不会缓和，而是继续加紧部署最高端计算集群的部署，从而在竞争中率先构建生态获取优势。根据英伟达CEO黄仁勋在一季度业绩说明会上的说法，25年北美四大CSP厂商对下一代Blackwell系列芯片采购量将增长至360万枚。

【国内海外产业链：强者更强，高估值将逐渐深入人心】

我们认为，目前市场仍然不愿给光模块龙头等全球AI硬件核心产业链过高估值，主要原因是投资者对海外AI的发展程度认知不足，对于Agent、COT等全新应用缺乏深度体验的机会。在当下，本轮AI行情有望持续重塑市场对于科技制造业的认知和投资方法。正如我们上周的观点，GPU等高性能芯片的大量需求将带动相关配套设备如光模块、PCB、交换机等需求激增，而国内龙头厂商将在硬件设备高速迭代的趋势中凭借其客户份额的领先优势、技术先发优势以及在其专业领域的积累优势形成护城河，率先受益于行业高景气度，进一步抢占市场份额，“龙头高估值，相信长期增长”将慢慢深入人心。

风险提示：AI发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险。

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