今天分享的是：2025年上半年城投行业运行回顾与下阶段展望：净融资连续4个月为负，警惕退平台加速风险显性化

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2025年上半年城投行业运行观察：融资承压下的转型与调整

2025年上半年，城投行业在政策调控与转型深化的双重影响下，呈现出融资规模收缩、结构分化加剧的态势。中诚信国际最新报告显示，城投债市场运行呈现多重新特点，行业正经历从融资依赖到市场化转型的关键调整期，区域分化与主体资质差异成为影响行业走向的重要因素。

融资规模收缩，净融资持续承压

上半年城投债发行规模达2.77万亿元，同比下降12.15%，创下近三年同期新低。更为引人关注的是，3至6月城投债净融资连续四个月为负，这是历史上持续时间最长、年内发生最早的净融资收缩周期。所谓净融资为负，即当期债券偿还规模超过新发行规模，反映出城投企业整体融资能力趋弱。

从结构看，仅省级和AAA级城投实现资金净融入，地市级、区县级及中低资质主体则普遍面临融资困境。这种分化不仅源于政策对新增融资的严格管控，也与城投行业整合加速有关，部分弱资质主体通过重组退出独立发债市场。境外债市场同样承压，发行规模同比下降12.29%，净融资减少344.84亿元，河南、山东等地部分主体甚至发行高息"364天短期债"补充流动性，凸显境内融资渠道受限的现实。

债券审核端也呈现收紧态势，银行间交易商协会注册通过率降至31.87%，同比下降12.46个百分点。不过，创新品种债券逆势增长，绿色债、科创债等贴标债发行规模达959.45亿元，占总发行规模的3.46%，其中科创债占比近六成，成为部分城投拓展融资的新路径。

利率分化与期限调整，融资成本呈现结构性差异

上半年城投债加权平均发行利率降至2.40%，同比下降0.41个百分点，整体融资成本持续下行。但细分来看，不同资质主体利率表现分化明显：省级和AAA级主体利率降幅较大，而区县级、AA-级主体利率降幅有限，部分甚至逆势上升。

这种分化背后，一方面是弱资质主体前期利率已处于低位，进一步下降空间有限；另一方面，市场对信用瑕疵的敏感度上升，对低资质主体要求更高的风险补偿。数据显示，AA-级城投债上半年仅发行3只，个体因素对利率影响显著。

发行期限则呈现明显的长期化趋势，加权平均期限延长至3.89年，同比增加0.24年，3-5年期债券占比升至42.65%。这与市场对城投债的认购情绪、结构性资产荒及低利率环境密切相关。与此同时，借新还旧成为融资主基调，广义借新还旧比例高达97.57%，狭义比例达94.13%，显示城投企业对存量债务滚续的依赖度持续攀升。

区域分化加剧，化债与转型并行

从区域表现看，重点省份与非重点省份城投债均出现净融资为负的情况，其中非重点省份平均净融出规模更大，达44.05亿元，超过重点省份的30.26亿元。13个省份的城投债借新还旧比例达到100%，其中10个为重点省份，仅吉林、重庆两地有少量新增项目建设类融资，主要投向城市轨道交通领域。

信用风险方面，上半年城投行业整体呈现收敛态势。非标违约事件仅发生3起，均为信托产品，涉及河南、山东、陕西三地；商票逾期次数同比减少，山东仍是逾期主体较多的区域。评级调整以正面为主，25家城投平台中14家上调级别，主要集中在上海、湖南、广东等经济较强区域，仅云南、贵州各有1家主体评级下调。异常交易规模同比大幅下降76.34%，山东、贵州虽仍是异常交易多发区域，但整体市场稳定性有所提升。

下半年趋势：融资压力延续，转型深化

展望下半年，城投债市场融资压力预计仍将持续。数据显示，7至12月城投债到期及回售规模约2.58万亿元，其中9月单月压力接近5000亿元。在此背景下，预计下半年城投债发行规模将在2.34万亿至2.50万亿元之间，净融出规模或达1000-1500亿元，全年净融出可能超过2000亿元。

融资结构方面，借新还旧比例将继续保持高位，融资主体层级可能进一步上移，省级和高资质主体的融资优势将更加明显。同时，随着"3号指引"等政策全面落地，新增融资审批趋严，弱资质主体发债难度加大，行业整合与转型步伐将加快。

值得关注的是，"十五五"时期的到来为城投行业带来新的发展命题。行业正从传统城市基建向城市综合运营转型，但当前城投企业普遍面临资产流动性弱、投资效率不高的问题，2024年资产收益率中位数仅0.85%，有形资产对债务覆盖不足，转型仍面临诸多挑战。

此外，"退平台"进程加速背景下，部分城投企业为满足2027年6月前完成转型的要求，出现"业务拼凑""贸易虚构"等表面转型行为，如何在政策引导下实现真实转型，避免"一退即死"或再次依赖政府，成为行业下一阶段的重要课题。

总体来看，2025年上半年城投行业在融资收缩与转型深化中呈现出新的运行特征，区域与主体分化加剧，政策调控与市场机制共同推动行业向市场化、规范化方向调整。下半年，随着化债政策的持续落地与转型路径的逐步清晰，城投行业或将在压力与机遇中探索新的发展模式。

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