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事件：8月1日，财政部、税务总局发布公告[1]，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

01 国债利息恢复征收增值税利好老券

免税稀缺性催生溢价优势：政策明确2025年8月8日前发行的债券（含后续续发部分）继续免征增值税直至到期，这使存量老券成为免税资产，以10年期国债为例，市场普遍预期相较新券将获得约10-12BP的隐含税收溢价。市场为平衡税后收益，可以通过两种路径实现新老券收益率“打平”：新券收益率上行或老券收益率下行。短期资金涌入推升老券价格，例如政策发布当日30年期国债收益率一度下行超1bp。

免税稀缺性影响机构行为：银行自营适用6.34%综合税负，为避税将增配老券；而公募基金因适用3%税率对老券偏好较弱，形成机构行为分化。此外，银行自营税负上升，而委托公募基金投资可享“利息收入免增值税+分红收益免企业所得税”双豁免后，通过公募基金通道避税将成为理性选择。

图1 不同投资者的债券投资税率

资料来源：平安证券研究所

02 国债利息恢复征收增值税利好信用债

性价比重构与利差压缩：此前政府债免税而信用债需缴6%增值税，形成约30-50BP的税后利差。新政策出台后政府债与信用债税负拉平，二者利差中因税收因素产生的部分消失。以5年期AAA企业债为例，理论收益率可从1.93%下行至1.81%，信用利差压缩约12bp。同业存单因维持免税，相对吸引力进一步凸显。

机构配置迁移与需求再平衡：对于银行自营来说，贷款与信用债性价比被动抬升。政府债税后收益下降，推动银行向信用债和同业存单倾斜。对于资管机构来说，公募基金因信用债利息增值税率仍为3%，低于银行自营的6%，可通过产品通道承接银行委外需求，放大信用债配置力量。对于券商自营来说：利率债免税优势减弱后，可能增配高等级信用债以平衡税后收益。

03 信用利差的计算方式不会变化

信用利差的计算方式为信用债收益率减同期限国开债收益率。之所以减国开债而不是减国债收益率主要是考虑了流动性因素和税收因素。信用利差本质上衡量的是企业信用风险的溢价，需要规避掉流动性因素、税收因素的影响。一般而言，利率债中，国开债流动性最好，国债次之。因而，衡量信用利差使用信用债收益率减国开债收益率能够尽可能规避掉流动性因素的影响。那么本轮恢复征收增值税后，信用利差的计算方式会发生变化吗?

整体上，信用利差的计算方式不会发生变化。原因是，对于公募基金以外的资管产品、金融机构自营而言，持有政金债的利息收入仍然征收25%的所得税，而持有国债、地方债的利息收入不征收所得税。因此，如果信用利差计算方式为信用债收益率减去同期限的国债收益率，那么会将所得税的税收因素糅合进去，无法仅仅衡量出信用风险溢价这部分因素。

本轮对新发国债、地方债、金融债利息收入恢复征收增值税，并不涉及到对所得税的调整。故而，信用利差的计算方式不会发生改变，在此基础上才能抽离出所得税因素的影响，仅仅衡量信用风险溢价影响。

04 债市展望

短期而言，恢复征收增值税对债市整体有一定利空，可能对风险资产有一定刺激作用。比价效应下，债市短期内会有所承压。特别是，上周债市已经有所反弹。叠加半年度经济数据较强的基本面因素，债市短期压制因素有所积累，短期向下突破概率较低。

配置上，建议关注中久期5-7Y国债老券，一方面10-5Y、10-6Y、10-7Y期限利差处于低位；另一方面恢复征收增值税对老券有利好。二永债可关注3-5Y AAA-的二级资本债的波段交易机会。城投债建议关注久期聚焦于3Y附近的AA、AA（2）品种。

参考文献：平安固收：《一文读懂债券投资的税收成本及其影响》

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作者：鲍 星、乐 绍 池

来源：良 益 研 究