上半年，伊利股份收入重新进入增长赛道，改变2024年下滑的态势，主要是奶粉及奶制品、冷饮产品发力所致，核心产品液体乳收入继续下滑。

由于投资收益大降的原因，公司归母净利润继续下滑，但扣非净利润则实现大幅增长，当然，也要注意到经营现金流有所减少，主要与公司预收经销商货款进一步下降有关。

相比较于业绩，伊利股份的偿债能力更需要引起关注，短期有息负债约552亿元，公司年内共计进行11期融资，短期资金周转需求较大。

收入增长背后，液体乳收入继续下滑

整体表现优于2024年。今年上半年，伊利股份实现营业收入617.77亿元，同比增长3.49%，其中Q1、Q2分别为330.18亿元、289.15亿元（营业总收入619.33亿元），同比分别增长1.35%、5.77%。

同期归母净利润72亿元，同比下滑4.39%，其中Q1、Q2分别为48.74亿元、23.26亿元，前者同比下滑17.71%，后者同比增长44.65%，季度情况有所改善。

据短平快解读了解，公司去年录得营收、净利双降，分别为1157.8亿元、84.53亿元，同比分别下滑8.59%、18.94%，从这点来看，上半年的业绩情况明显改善，不过仍然面临着增长瓶颈。

伊利股份表示，2025年上半年，在生鲜乳产量微幅增长的同时，乳制品进口较去年同期有所增加，反映了国内乳品消费的刚性特征。国内生鲜乳价格环比基本平稳，乳品零售价格下行趋缓，反映国内供需矛盾有所缓解，消费市场逐渐回归理性。

据短平快解读了解，伊利股份主要从事各类乳制品及健康饮品的生产与销售，经营液态奶、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水等几大产品系列。按产品划分可总体分为液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品以及其他业务等。

液体乳收入继续下滑。一直以来，液体乳收入都是公司收入的重头戏，2024年收入占比近65%，不过该产品近年来的表现并不如意，去年为750.03亿元，同比减少105.38亿元，降幅12.32%，上半年为361.26亿元，同比减少7.62亿元，降幅2.06%，即使如此，整体市场份额仍稳居行业第一。

报告期内，伊利持续加大铺市力度、增加液态奶冷柜投放，分销网点进一步下沉；积极把握新兴渠道机遇，不断推出新品及定制化产品，运营能力持续提升，渠道竞争力进一步巩固。

常温液态奶方面，品牌包括安慕希、优酸乳、金典、功能奶第一品牌“舒化”、谷物奶代表品牌“谷粒多”、高端风味奶品牌“味可滋”等，其中优酸乳、舒化、谷粒多以及味可滋在上半年实现增长，其余两大品牌则是市场份额小幅提升。

低温液态奶方面，品牌包括畅轻、伊利、金典，上半年均有不错表现，其中“畅轻”品牌推出谷物爆珠系列、“畅轻”丝滑畅饮原味风味发酵乳，带动品牌营收双位数增长。

奶粉及奶制品、冷饮产品收入大增。不同于液体乳收入小幅下降，奶粉及奶制品、冷饮产品在上半年均实现收入增长，分别为165.78亿元，、82.29亿元，同比分别增长14.26%、12.39%，整体市场份额居行业第一。

在奶粉及奶制品领域，尼尔森与星图第三方零研数据综合显示，报告期内，伊利股份整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额达到18.1%，较上年同期提升1.3个百分点，跃居全国零售额市场份额第一。

另外，公司成人奶粉业务零售额市场份额达到26.1%，较上年提升1.8个百分点，稳居行业第一。

经销、直营收入双涨。上半年，伊利股份经销收入593.57亿元，同比增长3.31%，直营收入19.61亿元，同比增长17.34%。

截至期末，公司经销商数量18,099个，同比减少489个，其中华北、华中、华东、其他分别为4,888个、3,662个、2,927个、989个，同比分别减少89个、225个、10个、576个，华南为5,633个，同比增加411个。

经营现金流锐减，偿债压力大

投资收益大降。伊利股份上半年收入微增，为何归母净利润仍然小幅下滑，形成增收不增利的情形呢？进一步来看，公司主营业务利润能力有所增强，扣非净利润为70.16亿元，同比大幅增长31.78%，主要与去年基数较低有关。

分析来看，公司上半年毛利率有所上升，费用支出有所减少，但投资收益仅0.91亿元，而上年同期为26.28亿元，也就是说，投资收益大降是归母净利润仍然下滑的主要因素。

据短平快解读了解，2024年1月，公司将控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司95%股权转让给鄂托克旗新亚煤焦有限责任公司，交易对价26.474亿元，该交易让投资收益大增，而今年没有类似交易，导致该收益大降。

经营现金流大幅锐减。虽然伊利股份收入、扣非净利润均实现增长，但经营现金流不增反降，上半年净流入29.64亿元，同比大幅减少23.61亿元，降幅44.34%，公司称主要是本期预收经销商货款下降幅度较同期增加，使得销售商品收到的现金减少所致。

2023年中报至2025年中报，公司净利润现金含量下滑明显，分别为95.35%、70.71%、41.17%。

事实上，在乳制品行业不景气的当下，伊利股份给经销商更多账期，2021年的应收账款、应收票据合计为21.07亿元，此后三年均保持在30亿元级别，分别为32.5亿元、33.05亿元、31.29亿元，上半年为34.09亿元。

分红导致现金流减少，债务压力进一步加剧。截至期末，伊利股份总现金（货币资金+交易性金融资产）为176.07亿元，较初期减少78.03亿元，这与公司2024年度分红77.17亿元有关，股利支付率高达91.29%。

另外，公司一年内到期的非流动资产为191.3亿元，较初期大增1.15倍，其中一年内到期的大额存单为181.98亿元，较初期大增1.38倍。

也就是说，现金流、短期投资金额合计高达约367.37亿元。

即使如此，公司的债务压力并不轻，期末短期借款、一年内到期的非流动负债（一年内到期的长期借款、一年内到期的应付债券为主）分别为446.73亿元、104.92亿元，合计高达551.65亿元，是现金流等所无法覆盖的。

据了解，伊利股份5亿美元债券（代码40471）到期日是2025年11月19日，发行日是2020年11月19日，利率1.625%。

有息债务高企的另一面，伊利股份近三年来的利息费用保持在高位，分别为14.03亿元、21.93亿元、18.2亿元，今年上半年为5.75亿元，同比大幅下滑43.67%。

频繁超短期融资

2025年以来，伊利股份频繁进行超短期融资，用于资金周转，2月19日，成功发行了2025年度第一、二期超短期融资券，发行总额分别为60亿元、58亿元，发行利率均为1.88%，在3月完成相关兑付工作。

4月2日，公司成功发行了2025年度第三、四、五期超短期融资券，发行总额分别为110亿元、110亿元、80亿元，发行利率均为1.71%，6月完成第三、四期超短期融资券的兑付工作。

6月6日，公司成功发行了2025年度第六、七期超短期融资券，发行总额分别为30亿元、20亿元，发行利率均为1.46%，当月月底完成第五、六、七期超短期融资券的兑付工作。

7月2日，公司成功发行2025年度第八、九期超短期融资券，发行总额分别为110亿元、100亿元，发行利率均为1.44%，兑付日分别为2025年9月19日、9月26日。

7月7日，成功发行了2025年度第十期超短期融资券，发行总额100亿元，发行利率1.42%，兑付日9月26日。

7月15日，公司成功发行了2025年度第十一期科技创新债券（乡村振兴），发行总额40亿元，发行利率1.48%，兑付日为2026年1月13日。

频繁进行超短期融资背后，伊利股份短期资金周转需求较大，结合上文有息负债来看，这一动作或将持续。

此外，伊利股份前十大股东中，部分股东存在股份质押的情形，中报显示，呼和浩特投资有限责任公司、潘刚、赵成霞分别质押股份186,800,000股、199,029,900股、62,260,000股，占其持股比例分别为34.69%、69.41%、67.37%，其中潘刚是公司董事长兼总裁，赵成霞现任董事、副总裁以及财务负责人。

二级市场上，截至9月4日收盘，伊利股份股价为28.16元/股，总市值1781亿元，TTM市盈率21.93倍，估值并不算太低。截至2025年中报，持有公司机构、持股数量分别为1266家、26.56亿股，年初分别为1322家、27.23亿股。

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