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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：昊

　　进入9月，各家上市乘用车企2025年中报陆续披露完毕。尽管行业整体保持增长，但部分车企也出现掉队。作为最后一家披露中报的车企，蔚来上半年营收实现增长，但亏损仍达120亿，业绩断层式落后，处于艰难复苏中。

　　受益于销量上升，蔚来二季度营收增长，亏损同比持平、环比收窄。不过，单车售价和单车毛利仍在下滑，盈利能力回升迟缓。

　　更重要的是，销量主要依靠中低端的乐道和萤火虫品牌，同时旗舰车型ET9月销甚至已跌破百台，三季度指引也显示单车售价将继续下滑，以价换量策略的持续性存疑。

　　长期巨亏导致蔚来资金压力巨大，2023年融资33亿美元后，2024年和2025年又分别对外融资33亿人民币和40亿港元，但负债率仍攀升至93%的高位，远超其它新势力，有息负债同比小幅下滑，而现金储备却大降超70%。

　　行业内卷、竞品挤压叠加换电模式高投入的弊端，蔚来的复苏之路难言轻松。

　　销量营收增长、单车售价仍在下滑 中低端品牌占比大增、旗舰车型月销跌破百台

　　2025年上半年，蔚来实现营业收入310.4亿，同比增长13.5%，净利润-120.3亿，亏损同比扩大15.9%。

　　受益于二季度交付新车72056辆，同、环比分别增长25.6%和71.2%，蔚来当季实现营收190.1亿元，同比增长9.0%，净利润-51.41亿，亏损同比基本持平，环比有所收窄，综合毛利率10.0%，较一季度的7.6%，提高了2.4个百分点。

　　不过，销量增长的同时，低价格带车型也正逐渐成为销售主力。

　　今年二季度，蔚来整车业务实现收入161.4亿元，同比增长2.9%，显著低于整体营收增速，毛利率10.3%，同样低于整体毛利率。

　　分车型看，销量最大的是乐道L60，其次是ES6和ET5，占比分别为23.7%、23.3%和19.5%。此外，定位更低的新品牌萤火虫，自5月起，每月也有几千辆的销售贡献，低价格带车型贡献了蔚来主要销量。

　　而与此同时，蔚来ES8月销量长期处于1000辆左右，最高端的旗舰车型ET9，今年7月的销量甚至已跌至85辆。

　　低价格带车型占比增加、高端车型销售不振，导致蔚来二季度单车售价仅22.4万元，同、环比分别下降18.1%和5.2%，单车毛利约2.3万元，同比2024年二季度的3.3万元，大幅下滑30%，环比今年一季度的2.4万元，继续下滑约4.2%。

　　在财报电话会上，李斌表示，“从三季度开始，乐道L90的月产能能够在10月达到1.5万台，ES8能够在12月达到1.5万台，公司的目标是今年四季度能做到5万台月交付量”。

　　展望第三季度，蔚来也给出了8.7万台至9.1万台的销量指引。显然，蔚来对下半年的市场销售预期颇为乐观。

　　然而，即将推出的第三代新款ES8和乐道L90，相较于在售的ES8和乐道L60车型，都是“加量不加价”，变相提高了老款车型的性价比，以价换量效果的持续性，值得关注。

　　同时，结合三季度218.1亿-228.8亿营收以及8.7万-9.1万辆销量指引看，蔚来新车销售单价或继续下滑0.4万元至22万元，显著低于24.2万元的市场预期。

　　连续对外融资负债率仍升至93% 现金储备大降超70%能否撑过寒冬？

　　销量回升只是复苏的第一步，实现持续性“造血”才是真正翻身的衡量标准。事实上，自品牌创立以来，由于长期大幅亏损，导致蔚来的经营一直笼罩在“缺钱”的阴影之下，不得不持续对外融资“输血”维生。

　　2023年12月，蔚来向阿布扎比投资机构CYVN增发2.94亿股A类普通股，每股定价7.5美元，募集资金22亿美元。此次增发是继2023年7月CYVN首次投资11亿美元后的进一步增持。

　　2024年9月，安徽高新投、国投招商投资等战略投资者向蔚来中国（蔚来控股92.1%的子公司）增资33亿元人民币，蔚来自身同步注资100亿元人民币。

　　2025年3月，蔚来又以每股29.46港元的价格配售1.368亿股A类普通股，募集资金40.3亿港元，用于智能电动汽车技术研发、强化资产负债表及一般企业用途。

　　尽管不断从市场融资，蔚来负债率仍从2024年末的87.45%升至93.39%，远高于理想、小鹏、零跑等新势力以及行业平均水平。

　　截至今年6月末，蔚来长短期有息负债同比小幅下滑，但现金及现金等价物仅71.11亿元，相比2024年末的277.47亿，在6个月内大降超70%。同时，公司应收账款达127.58亿元，同比大增126%，现金流和债务问题依然严峻。

　　不容忽视的是，当前国内新能源汽车市场强敌环伺，尤其是在纯电大6座SUV这一细分领域，问界M8、理想i8、特斯拉 Model Y等车型都是乐道L90或蔚来ES8的直接竞品，竞争对手已经构筑了牢固的护城河，华为、小米等巨头也在加速入场，市场竞争正进一步加剧。

　　而单季亏损50亿、毛利率仅10%的蔚来，要想在众多有力竞品中实现持续放量，并非易事。

　　值得一提的是，李斌此前曾对外表示，“现在有30%-40%的潜在用户不买蔚来的车，是因为担心公司会不会倒，如果我们盈利了，这个谣言就会不攻自破，用户信心会增强，很多问题也能迎刃而解”。

　　然而，面对行业内卷、竞品挤压叠加换电模式高投入的弊端，蔚来要尽快走出“越卖越亏、越亏越缺钱、越缺钱越难卖”的恶性循环，恢复消费者和资本市场的信心，似乎并不容易。