在政府施压下进行的美联储降息将鼓励各个领域——政府、企业和家庭——减少久期敞口并承担更多浮动利率风险。长期美债收益率面临结构性上行压力，因为其对通胀的曝险程度升高。

　　谁从中受益？正如西塞罗两千多年前所言，为了判断某件事是谁干的，先问问谁能从中获益。美联储很可能会在本月开始降息，但谁是最大受益者？从关键意义上讲，既不是投资者，也不是私营部门的其他人，而是政府，至少第一个能想到的就是政府。

　　本轮紧缩周期中，利率是否真的具有限制性都尚属未知。自美联储2022年开始加息以来，企业、银行和家庭部门的年度净利息收入实际上是上升的，只有政府的状况恶化了，每年多支付5000亿美元利息。过去三年半，政府总利息支出达到令人震惊的3.5万亿美元。

　　企业通常是净利息支付者，但自美联储加息以来，它们通过将公司现金投资于短期债务（如国库券）来减少了利息支出。

　　家庭通常是净利息获得者，其银行存款、货币市场基金和债务带来的利息收入高于房贷利息支出。实际上，他们越来越处于双赢局面：一方面从更高的债券收益率和存款利率中受益，另一方面由于大多数房贷是长期固定利率，所以他们得以避开高利率的影响。

　　结果是自加息上调以来，家庭的净利息收入略有上升。而银行也因利率走高而受益。

　　当利率下降时，唯一能明显受益的只有政府，尽管这也意味着它们的长期成本增加。美联储也将从中受益，因为支付给银行的准备金利息将减少，但这一点争议较大，因为美联储收入最终会上缴财政当局。

　　随着借款成本下降，政府将进一步受益，尤其是在财政部长已表示更偏好通过发行短债融资的情况下。

　　白宫施压美联储实施更宽松的货币政策，增加了通胀预期上升和实际利率持续走低的可能性。

　　市场意识到通胀风险上升，长期期限溢价扩大正反映出这一点。但市场在对短期债务的期限溢价“肌肉记忆”较少。如果通胀足够深入地渗透进经济，这种情况最终会改变。但在那之前，借款人将更倾向于缩短借款期限，并选择浮动利率形式的融资。

　　收益率的走势已经反映出市场对美联储下一轮降息方式的不满。短期利率下降，但通胀盈亏平衡率上升。实际收益率曲线出现典型的牛陡形态，这是市场对通胀风险上升进行定价的经典表现。市场知道历史教训：一个不受央行约束的政府，天生具有通胀倾向。

　　缩短的久期和更多的浮动利率风险将极大增强经济对通胀的敏感性，使其更易受到金融冲击的影响。随着市场对久期需求向短端转移，加之结构性通胀风险的扩散，长期收益率将面临上行压力，而金融系统韧性下降带来的风险也将反映为市场波动性上升。

　　对价格变化更敏感的首先是政府。发行短期国库券本质上是以挂钩通胀的浮动利率形式借款。国库券在政府债务中的占比已经很高，并且再次开始上升。这种“财政版量化宽松”预示着通胀的结构性上升，以及收益率曲线的进一步陡峭化。

　　其次是家庭。上一次由于通胀担忧导致短期利率与长期收益率脱钩是在20世纪70年代。那十年里，实际利率承受巨大压力，出现过两次大幅下滑。

　　70年代期间，家庭在浮动利率产品上的敞口相对于金融资产的比重不断上升，而久期敞口则基本持平，直到80年代美联储成功重新锚定通胀预期后才开始上升。

　　企业浮动利率债务的历史数据有限，但仍展现出与政策利率变动之间的反向关系。近期利率从峰值下滑，与彭博浮动利率债券指数和杠杆贷款指数市值的上升相吻合（杠杆贷款多为浮动利率）。

　　总体而言，投资级企业发行人在利率下降时通常会缩短未到期债务的平均期限。唯一的例外是疫情期间，当时利率迅速降至有效区间下限，企业转而发行更长期限的债券显得合理。

　　当前环境中，实际利率的意义将大于名义利率。尽管名义利率可能受限于有效下限，实际利率却不受此约束。通胀对于借款人是利好，对于放款人则是负担，因为它侵蚀了债务的实际价值。随着通胀持续走高，实际利率会在负值区间坠落的更深。

　　如上所述，只要短期债务的期限溢价中未充分定价，或完全未定价，它就会继续鼓励更短期、更偏浮动利率的借款。

　　尤其在美联储不再能在政府干预下独立运作时更是如此，政府不但干预政策利率水平的制定，大量短端国债的发行还限制央行的加息能力。

　　不过，如果通胀变得特别严重，这场游戏很快就会结束，期限溢价将在短期债务中也越来越明显。那时，借款人将更倾向于发行长债（如果他们能找到愿意出借的对手方）。

　　在那之前，美联储降息可能确实能提振房地产市场，但对于股市而言效果不那么确定，毕竟目前股市已接近历史高点，估值更是处于历史最高位。若在所谓“限制性”利率环境下市场都能走到这一步，那降息政策，尤其是在政府施压下的宽松政策，也不见得一定能让股市重振雄风。

　　政府确实将是美联储宽松政策的第一受益人。但在此过程中，它也将自己、整个经济以及市场暴露于唯一的系统性脆弱点之下，那就是通胀。