天风证券发布研报称，维持石药集团（01093）“买入”评级，预测公司2025-2027年营业收入分别为283.98、301.45、322.42亿元，归母净利润为55.21、59.40、64.57亿元。公司发布2025年中期业绩。公司实现收入132.73亿元，同比减少18.5%；实现净利润25.48亿元，同比减少15.6%。业绩下滑主要受集采全面执行，成药业务收入压力较大影响。

　　天风证券主要观点如下：

　　成药业务产品销售承压，但授权收入大幅增长

　　2025H1，成药业务收入102.48亿元（包含授权收入10.75亿元），同比下滑24.4%。若扣除授权收入，产品销售收入同比下滑32.3%。其中神经系统、抗肿瘤、抗感染、心血管等均有比较大的下滑，分别下滑28.3%、60.8%、28.2%、29.3%。2025-2027多款创新药陆续申报上市，成药收入有望进入新增长曲线。预计近3年提交上市的药物包括：SYS6010（EGFRADC）、KN026（HER2双抗）、多西他赛（白蛋白结合型）、JSKN003（HER2

　　ADC）、JMT101（EGFR单抗）、TG103（Fc-GLP1）等。

　　授权收入已成为公司有力的收入、利润来源。2025年7月SYH2086授权首付款1.2亿美元还未确认，有望持续贡献授权收入。2024年至今，公司已落地6项BD，包括Lp（a）、MAT2A、ROR1

　　ADC、伊立替康脂质体、AI药物发现平台、口服GLP-1，八大研发平台价值凸显；同时公司多款产品已进入关键临床阶段，潜在BD项目值得期待。

　　EGFRADCSYS6010海外已启动EGFR mu III期临床，wtNSCLC注册路径积极沟通中

　　EGFRADCSYS6010早期数据得到中美药品监管认可，已拿到多项认证，期待后续注册临床进度。SYS6010已获得美国FDA授予的三项快速通道资格（FTD），分别为覆盖EGFR突变阳性、EGFR高表达鳞状型以及不伴EGFR突变的非鳞状NSCLC患者。SYS6010已获得NMPA的BTD，适应症为单药用于经EGFR-TKI和含铂化疗治疗失败的EGFR突变阳性晚期NSCLC患者。

　　首个国产HER2双抗KN026申报上市

　　公司与康宁杰瑞合作开发的HER2双抗KN026（安尼妥单抗注射液）的新药上市申请于2025年9月获中国国家药监局受理，适应症为联合化疗用于至少接受过一种系统性治疗（必须包含曲妥珠单抗联合化疗）失败的HER2阳性局部晚期、复发或转移性的胃/胃食管结合部腺癌。本次上市申请主要是基于一项关键II/III期临床试验（KC-WISE）。III期临床研究的首次期中分析结果显示，与目前的标准治疗相比，KN026联合化疗可显著提高临床疗效，延长无进展生存期和总生存期，且在安全性方面无新发安全性风险，心脏毒性发生率低，免疫原性低。

　　2025年仍有多项在研管线的临床数据有望读出

　　①2025M10 ESMOKN026-胃癌-III期-Late Breaking

　　Abstract；希美替尼-实体瘤-I期-Poster；JMT203-恶病质-l期-Poster；希美替尼联合伊立替康脂质体-晚期食管鳞癌-II期-Poster；注射用西罗莫司（白蛋白结合型）-乳腺癌-II期-Poster②2025M12

　　ESMOAsiaJMT101联合多西他赛白蛋白2L及以上EGFR肺鳞癌II/III期③2025M12

　　SABCS：注射用西罗莫司（白蛋白结合型）-乳腺癌-I期更新；SYHX2011-晚期乳腺癌-III期。

　　风险提示：临床进展不及预期，医保目录调整影响销售风险，集采风险。