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港股上市潮里，连鱼油龙头都进场了。

近日，一份递往港交所的招股书，让这家隐藏在山东禹城的鱼油龙头企业走到台前。

作为全球最大的食品级精制鱼油供应商，禹王生物手握8.1%的全球市场份额。若上市顺利，这家企业将会是从山东小城走出来的“鱼油第一股”。

从小小的大豆厂到如今的全球食品级鱼油龙头企业，背后是两代人的跨界与坚守，才成就一家企业如今的辉煌。

70年代末，禹王生物从大豆蛋白业务跨界到鱼油领域，最初凭“忘不了”品牌站稳中国市场，后来逐渐占领市场根基，成为国内首家DHA/EPA标准品生产商，产品远销60余国，靠技术积累和全球化代工快速起量，在中国站稳脚跟。

30余年发展，它既抓住了健康消费升级的红利，也深陷代工模式的路径依赖。如今要登陆港交所，豪赌全球市场。

小编|璞羽

隶属|我爱学习俱乐部编辑部

全球最大的食品级精制鱼油供应商，欲冲刺资本市场。

来自山东德州的禹王生物营养有限公司（下称“禹王生物”），近日向港交所主板递交上市申请。根据招股书披露，以2024年食品级精制鱼油及其制品销量计，禹王生物全球市场份额达到8.1%，位居行业首位。

禹王生物此次赴港IPO，被视为其全球化战略的关键一步。随着健康消费升级带动高纯度鱼油需求增长，这家拥有30余年技术积淀的中国企业，欲借助资本市场，进一步扩大其在全球功能性脂质市场的影响力。

然而，亮眼的“全球最大”光环之下，禹王生物过度依赖第三方贸易的销售模式、骤降的毛利率以及潜在的供应链风险，又为其资本市场征程埋下了不确定性。

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两代人的积累

禹王生物的前身，可以追溯到1979年成立的禹城蛋白厂。该厂最初以大豆组织蛋白起家，旨在利用大豆解决当时民众的营养健康问题。

上世纪80年代初，创始人刘锡潜与科研团队合作，成功研发出α-氰基丙烯酸，也就是后来家喻户晓的“502”胶粘剂。

这一技术成果，不仅为企业积累了早期发展亟需的研发经验与原始资本，更斩获国家发明奖，成为德州市首个获此国家级殊荣的项目。

时间来到90年代，禹王生物站在了发展的十字路口，一次关键抉择为其后来的赛道布局埋下伏笔。

1994年，企业主动求变，与美国国际天然药物公司携手成立中美禹王制药（即本次赴港上市的境内核心运营主体），正式跨界切入食品级鱼油领域。

同年，首款标志性产品“忘不了”牌DHA鱼油软胶囊应运而生，并凭借对健脑益智需求的精准定位迅速风靡市场，成为一代消费者的深刻记忆，也让禹王生物在竞争激烈的鱼油赛道上稳稳扎根。

进入21世纪，禹王生物开启了“技术深耕+全球布局”的双线发展战略。2005年，产品首次出口加拿大，正式进军国际市场，此后逐步渗透美国、欧洲等核心区域，成为多家国际膳食补充剂品牌的幕后供应商。

2015 年，禹王生物的核心主体禹王制药正式被移交到刘锡潜长子刘汝萃手中，逐步完成了向第二代的交接。

到了2016年，线上渠道的布局成为发展的重要抓手，刘汝萃成立全资终端营销子公司——山东禹王营养生物科技有限公司，专门负责品牌终端业务及电商渠道拓展，标志着企业正式发力线上市场。

刘汝萃全面主导公司战略后，其在巩固行业地位的同时，也在积极推进资本化进程。

2025年4月，禹王生物在开曼群岛注册成立控股公司，通过系列重组，将核心经营实体禹王制药注入境外架构，为上市铺路。同年8月，禹王生物引入美国健康品牌Bayland Health旗下的Velantra作为战略投资者，既充实了资本实力，也为拓展境外市场搭建了桥梁。

在健康消费升级与多元化市场拓展的多重驱动下，2022至2024年期间，禹王生物的营收与净利润保持持续高速增长态势，营收规模从5.34亿元稳步攀升至8.32亿元，净利润从0.67亿元增长至1.25亿元，三年间两大核心业绩指标均实现显著提升，充分彰显了其在鱼油领域的核心竞争力与市场拓展能力。

值得关注的是，在品牌溢价与产品力的支撑下，禹王生物的“忘不了”鱼油及电商平台新品“小禹甄纯”鱼油系列，每日摄入成本已超越国际知名品牌“斯维诗”。

源媒汇结合各产品在电商平台的售价、规格及用法用量综合计算后得出，“忘不了”鱼油每日摄入成本达6.53元，“小禹甄纯”鱼油为3.83元，而斯维诗同类产品仅为2.69元。

尽管禹王生物旗下两款产品单瓶价格看似不高，但按每日摄入成本计算，却远超国际大牌。而即便在如此“贵”的定价策略下，禹王生物在2025年还是遭遇了毛利率的大幅下滑。

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仍具潜力

放眼全球市场，禹王生物还有很多值得学习的地方。

在同类市场中，国内有个竞品叫欣美加，虽然这家企业的鱼油市场份额大概只有5%，但这家企业却很舍得在研发上花钱，研发投入占比达到6.2%，差不多是禹王生物的两倍。

而且欣美加获得的专利有30多项，目前已经涉足医药级鱼油领域。

另一家国际品牌斯维诗更不用说。这家巨头80%多的收入来自跨境电商和线下直营，自己掌控销售渠道，品牌溢价高，毛利率能达到58%。

另外还有一家跨界鱼油领域的企业福雅安，背靠新华制药的渠道，直营收入占比达到60%。

现在的鱼油行业，早就不是“只要有规模就能赚钱”的时代了。

从行业周期来看，2020 年之后的需求爆发是特殊情况，现在已经从“增量扩张”进入“存量博弈”，全球鱼油市场未来五年的预期增速只有7.9%，想靠规模继续增长越来越难。

而且，头部企业都开始往利润高的方向转型，比如做母婴专用鱼油、医药级鱼油，或者结合益生菌做复合产品，而禹王还在靠大众款鱼油走量，研发投入不足，很难跟上市场需求的变化。

政策环境对禹王的影响也不小。在国内，禹王以前靠政府给的补助来缓解赚钱的压力。2024 年的时候，政府补助在它赚的钱里占了一定的比例，但是补助的钱比以前少了很多，政策带来的好处越来越小了。

在国外市场，美国是禹王很重要的一个市场，但美国对进口鱼油的关税政策一直不稳定，2025年4月就有过125% 惩罚性关税的案例，如果政策再收紧，禹王的美国业务可能会受到影响。

禹王这次冲击港股，最直接的目的就是“拿钱补短板”。

从它招股书里写的募资用途看，大部分钱要花在供应链、销售渠道和研发上。禹王打算在秘鲁建个海外采购基地，签长期的毛鱼油采购合同，这样原材料价格波动大的时候，也不至于太被动。

销售渠道方面，禹王想搭建个海外直营的团队，在欧美市场设几个办事处。目标是三年内增加直营收入，不再过度依赖贸易商了。

研发上，禹王打算投入医药级鱼油的研发，还想开发母婴、宠物专用的鱼油，以免产品太单一。

除了升级业务，禹王上市也是为了缓解财务上的压力。

2024年，禹王的资产负债率就超过九成了，到了2025年上半年，流动负债的净额都达到一千多万了，资金链紧张。

2024年底，禹王在高负债的情况下，还给实控人家族分了3亿多的红，这也令市场颇为质疑。

有人拿立讯精密给禹王生物提转型的建议。立讯精密是靠“技术打底+ 垂直整合+ 全球布局”从代工厂一步步变成行业巨头的。他们近三年在研发上花了二百多亿，专利都有六千多项，从做零件到做整机，还通过收购拓展业务，在二十九个国家设了一百多个基地，实现了全球协同。

禹王可以借鉴下立讯的思路，技术上多研究研究鱼油提纯，往医药级或者复合产品上突破突破；供应链上，可以依托大豆业务的经验，在海外建基地，降低成本，控制风险。

不过禹王想复制立讯的成功，也不是一件容易的事。禹王在研发上的投入过少；实控家族持股比例较高，财务状况紧张，很难支撑大规模的并购来补短板。

鱼油赛道仍然备具潜力。在“健康中国2030”政策推动下，国内鱼油需求每年都在涨，全球有近六成的人Omega-3摄入都不足，市场空间还很大。而且禹王在全球市场份额也很高，在港股市场里算是稀缺的“全球龙头”标的，能吸引一部分配置型的资金。

但风险也不能忽视。首先是估值可能会打折，高负债、分红争议、内控缺陷这些问题，可能会让机构投资者给出比行业平均还低的估值。

龙头企业的二次创业，可不是上市那么简单。上市之后真正的挑战才刚开始：怎么在存量竞争的行业里，从“规模领先”变成“价值领先”。这些问题都有待拷问。