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　　来源：雪涛宏观笔记

　　年内视角下，美元剩余的上行推力主要来自非美发达经济体的“政治混乱”，而下行推力主要来自美国自身的“经济疲软”；总体来看，美元的反攻倒算缺乏持续性：走强将尽，走弱渐至，而后延续区间震荡。

　　文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天

　　上半年极其弱势的美元指数近期一扫阴霾，时隔五个半月再度回到100上方。从事件角度归因，过去一个半月的美元反弹起于法国政治风波延续，通过日本高市早苗交易加强，最终10月FOMC的鹰派姿态达成了美元指数“破百”的一锤定音。

　　联储降息预期的回调并不能独立解释美元从9月中旬的96.6开始反弹的前段表现，这是一个海外政治不确定性（海外因素）与降息预期（基于联储表态而非基本面数据）共同作用的美元升值过程。

　　美国经济在史上最长政府停摆的背景下面临着更大的下行压力，但官方数据的真空使得对于美国经济基本面的多空观点都难以证实或证伪。无论从逻辑还是非官方数据来看，停摆至今的数据都很难对美国经济转向乐观。

　　例如近期备受关注的TGA账户被动淤积，被形容为“停摆”形成了加息的效果。从本质上看，这与我们一直担心的“广义联邦承包商”生产暂停是相同担忧：即美国政府非必要支出的暂停通过联邦承包商被放大，造成了“紧缩效应”。此外，停摆将使得11月的食品券计划（SNAP）改为半数发放，这对于美国底层人民而言将更加艰难。

　　随着更多美国停摆结束的信号释放，以及对重启后极差的数据正在形成共识，美元指数这一轮“破百”大概率是极其短暂的。被证实的经济数据恶化将带动降息预期的回归，乃至计入更多连续降息可能性的发生，这将是新一轮的区间波动的起点。

　　非美方面，这一轮周期中贡献主要力量的日元所暗含的负面因素将逐渐消退，而英国的加税计划和潜在的政治动荡将成为新的外部变量。

　　在高市早苗当选日本首相后，日元兑美元汇率时隔半年再次接近155-160的警报区间，也触发了日本官员的口头警告。在此过程中，作茧自缚的日本央行在10月仍保持利率不变，植田和男也放弃了关于12月或明年1月加息的异常鹰派暗示，表示下一次加息的时机可能不仅受到春斗工资势头的影响，还受到日元走势的影响。

　　日元的持续疲软反映出两个市场担忧：第一个是日央行一再用上调经济预期，和传统鹰派官员投下反对票的方式进行“预期管理”，加息的窗口被一再后置，反复“跳票”形成感知疲劳；另一个是日央行加息的参考指标间互相割裂，GDP虽持续改善但低迷的实际薪资增速所带来的加息空间相当有限，又从潜在通胀转向实际通胀——到底什么更重要，市场莫衷一是。

　　我们理解日央行进一步货币正常化的决心其实越来越强，乃至前任行长“鸽王”黑田东彦也公开表示日元汇率过于疲软。基准情形是日央行仍将在未来两次会议内进一步加息25个基点至0.75%。

　　当然，市场也有自己的“肌肉记忆”，日元的弱早已被习惯，不能排除继续交易弱日元来试探日央行实际干预的可能：实际突破155，再次奔向160的实际干预水平；但这倒过来又会进一步加码日央行更快加息的决心。

　　从短期来说，我们认为高市交易所带来的日元贬值压力已经释放的较为充分，对美元指数的进一步上行助推力度有限；但英国的超预期加税计划可能接棒“高市交易”，成为美元上行的新催化。

　　11月4日英国财政大臣Rachel Reeves罕见地在秋季预算决议前发表了公开演讲，明示了对加税和减支措施的支持。考虑到她在去年预算案中就已经增税约400亿英镑，彼时承诺此举仅为一次性的财政措施。她的此番演讲是对此前承诺的公然违背，更像是呼吁投资者公开做空英镑——更差的经济，更不确定的政策预期。

　　这也进一步的具象化了市场对“财政主导”的担忧：本周英国央行降息的概率从此前不足5%提升至约30%，以对冲财政紧缩对经济增长的冲击。这种预期差如果形成联动——从财政到货币，再到政治，将会成为美元指数进一步上行的动力。

　　总的来讲，年内视角下美元剩余的上行推力主要来自非美发达经济体的“政治混乱”，而下行推力主要来自美国自身的“经济疲软”；前者难以预测，后者相对具备更大的确定性。弱美元的反攻倒算缺乏持续性：走强将尽，走弱渐至，而后延续下半年至今96-100的区间震荡过程。

　　美元走势方向上的重大变化只取决于美国自身：短期的政府重启，中期的货币政策，长期的财政赤字，以及贯穿其中的AI泡沫演进。

　　风险提示

　　特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元；全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，下半年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力；技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降低，信用需求激增。