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（来源：吴说）

作者：SoSoValue 社区研究员 ET（Agarwood Capital）

原文链接：https://sosovalue.com/zh/sosocholar/post/1985893440846393346

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一、前言

当投资者仍在为比特币的下跌寻找情绪与技术面的解释时，真正的答案已悄然写进美国金融系统的账本：美元流动性正遭遇一次结构性紧缩。具体表现为

⦁ 财政部 TGA 账户余额接近 1 万亿美元，大量吸走市场流动性；

⦁ 短端资金市场压力陡升，SOFR–FDTR 利差一度扩大至 +30bp；

⦁ 美联储被迫重启临时回购操作（Overnight Repo），向市场注入近 300 亿美元流动性——这是自2019年回购危机以来首次。

这场流动性“真空”并非偶然，核心是政府关门导致。财政部在预算僵局与潜在政府关门风险下提前“吸金备粮”，大量发债将现金锁入 TGA 账户，直接抽走银行体系准备金，可支配的“市场美元”正在减少，风险资产自然承压——比特币成为最早、也最敏感的受害者。

然而，剧本并非全然悲观。历史经验表明，每一次财政部补库存、流动性极度紧绷之际，往往也预示着反转的临近。

截止 11 月 5 日，美国政府关门天数已刷新历史峰值，财政、经济与民生层面的压力正急剧累积，SNAP 食品补助受限，部分机场安全检查与联邦航管服务被迫临时停摆，民众与企业的信心同步下滑。在此背景下，两党对峙出现缓和迹象，尤其是近期美股在高位回调，也将助力加速解决政府关门问题。市场预期，参议院可能在 11 月 15 日感恩节休会前推动妥协方案，结束政府停摆。届时，财政部将重新启动支出， TGA 余额有望自高位回落，流动性重返、风险偏好回升，比特币或正处在这轮调整的“最后一跌”阶段——在财政支出恢复与未来降息周期开启的交汇点，新的流动性周期也将随之重启。

二、BTC正面临美元流动性冲击

作为不生息的资产，BTC 对流动性非常敏感，美元流动性紧张往往会给 BTC 带来下跌压力，这是 10 月中以来 BTC 明显弱势的原因之一，特别是在纳指一路创历史新高的背景下。

如图一所示，截止 10 月 31 日：

⦁ SOFR–FDTR 利差转正最高至 +30bp → 银行间真实资金价格高于政策利率上限，代表银行以更高成本借钱，流动性紧张；

⦁ RRP 余额回升至 503 亿美元→ 市场重新向联储寻求抵押流动性；

图一：SOFR–FDTR利差和RRP余额

这表明美国短端资金市场出现明显紧张迹象，美联储被迫重启临时回购操作（Overnight Repo Operations），于 10 月 31 日向市场注入近 300 亿美元流动性。

这是自 2019 年回购危机以来首次出现此类操作，标志着流动性短缺已从阶段性现象转为结构性问题。

整体而言，宏观货币供应（M2）仍然宽松，但银行体系准备金的安全垫正在被快速抽干，而市场拆借利率的上行显示流动性压力已不再是预期，而是正在发生的现实。

因此，后续对流动性情况的观察，是判断BTC价格走向的一个重要参考。

图二：BTC价格与美联储流动性

三、美元流动性拆解

美元流动性= 银行准备金+ 流通现金= 美联储资产负债表总规模− ON RRP（隔夜逆回购） − 财政部TGA账户

这是观察「美国金融体系中可支配美元余额」的核心框架。它揭示了：

美元流动性总量= 美联储的「供给端」 - 财政部与货币市场的「吸收端」。

具体组成如下：

1、逻辑关系

这条公式实际上描述了美联储、财政部与货币市场三者之间的资金流转路径：

美联储扩表→ 增加准备金与现金→ 流动性增加例如QE（量化宽松）时期，美联储购买资产增加银行准备金。

TGA 升高→ 财政部发债吸金→ 流动性减少当政府增加发债、税收流入 TGA，市场资金被「吸走」。

ON RRP 上升→ 货币市场基金将闲钱存入 Fed → 流动性减少相当于货币基金把市场资金「停泊」在 Fed，不再流通于银行体系。

因此：

Liquidity ↑ = Fed 资产↑ + TGA↓ + RRP↓

2、实际应用

这个指标是观察风险资产流动性周期的关键：

当 TGA + RRP 同时下降→ 银行准备金激增→ 美元流动性宽松→ 通常伴随风险资产（股市、比特币）上涨。

当 TGA 回补、RRP 上升→ 流动性回收→ 风险资产承压。

具体例子：

2023 年下半年：债务上限解除后，TGA 补库存→ 流动性短暂收紧→ 美股与加密资产出现波动。

2024 年初：RRP 快速下降，资金回流银行→ 准备金回升→ 市场风险偏好上升。

3、延伸观察：与市场的关联

4、结论

这条公式实际上是整个美元体系的流动性平衡方程。

美联储决定了「总量供给」。

TGA 与 ON RRP 是两个「流动性阀门」，决定多少资金能流入金融市场。

因此，在分析风险资产走势时，比单看美联储资产负债表更重要的，是观察 RRP + TGA 的变化，它们才是短期美元流动性的真实驱动。

四、近期流动性紧张原因——TGA 持续吸金

图三： 美国财政部 TGA 账户余额变动

1、指标解读

上图显示的是美国财政部在美联储的主帐户 TGA（Treasury General Account）余额。横轴是时间（2021–2025），纵轴为金额（十亿美元）。这条线其实反映了财政部吸收或释放流动性的状况，也是美元流动性的重要调节阀门。下面是结合近年的政府关门（shutdown）风险与财政操作的完整专业解读。

这条线的上下波动，代表财政部「在市场吸金（TGA 上升）」或「向市场释放资金（TGA 下降）」。

TGA 上升→ 政府吸收市场流动性（银行准备金减少）

TGA 下降→ 政府释放市场流动性（银行准备金增加）

因此：

TGA ≈ 市场美元流动性的反向指标

当 TGA 上升时，市场资金变紧；当 TGA 下滑时，市场资金变松。

结合时间与事件：2021–2025 五年流动性节奏

2、与「政府关门」的结构性联动

关门前：财政部提高 TGA 以备应急

当国会预算僵局迫近、关门风险上升时，财政部会提前发债筹资、拉高 TGA 余额，确保政府停摆期间仍有现金支付必需支出。

这一阶段市场会出现短期流动性收紧、短端利率上升。

关门期间：支出暂停、债务发行受限

关门期间政府部分支付暂停，TGA 水平短期持平或微降，但由于市场无新国债供应，货币基金需求涌向 ON RRP。

形成「流动性结构性错配」：总量中性但短端紧张。

关门结束后：补拨款、补发薪→ TGA 急降

政府恢复支出后，TGA 下降、流动性瞬间释放。银行准备金上升、Repo 市场压力缓解，风险资产常在此阶段反弹。

例如2023 年债限解除后BTC 短期暴涨、纳指反弹。

五、美联储在行动：流动性注入

图四、美联储ON RPs（隔夜逆回购）

1、指标解读

资料来源： FRED（纽约联储）

最新数据（2025 年10 月 31 日）： 294 亿美元

对比参考： 2019 年 9 月高点为 497.5 亿美元

这项指标代表美联储透过临时回购操作（以美债为抵押）向主要交易商提供隔夜现金，是直接的流动性注入手段。

自疫情后该工具长期停用，此次重新启动，具有重大政策信号意涵。

2、三大观察重点

政策背景： 美联储此举是对短端资金市场「真实紧缺」的回应。 QT 虽将要停止，但准备金持续下滑导致拆借压力加剧。 ON RPs 的重启代表： 「美联储从被动缩表→ 主动流动性管理。」

规模特征： 294 亿美元虽低于 2019 年危机水准，但其象征意义极强，显示流动性缺口已突破联储的观察阈值。 若未来两周操作规模持续上升，则可视为「准政策转向」。

市场机制：

银行与货币市场基金因准备金短缺被迫提高融资利率；

美联储透过回购释放流动性，暂时压低 SOFR 与 Repo 利差；

若此行为延续，将形成「微型再 QE」效果。

3、历史对照：2019年 vs 2025年

六、结论

1、目前 TGA 帐户接近 1 万亿，是近期流动性紧张的主要原因，后续政府重开、支出重启，TGA 将下滑、美元流动性恢复，BTC 等风险资产有望获得支撑；

2、在政府重启前，美联储会持续透过回购释放流动性，暂时压低 SOFR 与 Repo 利差，缓解市场流动性紧张局面；

3、预测网站的真金白银下注是 11 月中旬，也就是 11 月 10 日～11 月 15 日，高盛等机构预计两周内政府会开门；

4、所以 BTC 很可能在进行'最后一跌'，至少政府开门和未来降息是确定的，虽然节奏时间有不确定性。