记者 郑晨烨

“如果商品不能越过国界，那么军队就要越过国界。”11月19日，在2025年第九届中欧国际工商学院深圳论坛上，兴业银行首席经济学家鲁政委引用了法国经济学家巴斯夏的一句名言，来描述当下的全球贸易局势。

他认为，全球经济正处于“康波萧条期”，老的技术潜力耗尽，新的技术还没长大，存量博弈导致多边合作被零和思维取代。这种状态，就像科幻小说《三体》里的“乱纪元”，行星围着三颗恒星转，轨道已经算不清楚了。

这种“乱”，在数据上表现得更直接。野村证券中国首席经济学家陆挺在现场算了一笔账：过去五年，中国出口年均增长率接近8%，但在未来的“十五五”期间，这个数字可能会回落到3%至5%。

陆挺同时表示，不能只看新经济，而不管被称为“老登”的房地产行业，虽然房地产不再是增长支柱，但它留下的债务链条和历史遗留问题，仍是未来五年中国宏观经济不得不面对的负累。

既然旧的“效率优先”全球化逻辑不灵了，买房致富的路径也失效了，那么，钱该往哪里去？

“要去大海里打鲸鱼，不要在烂泥塘里挖泥鳅。”深圳东方港湾投资管理股份有限公司（下称“东方港湾”）董事长但斌在现场给出了他的答案。在他看来，面对这种变局，选择比努力更重要，如果不想在“烂泥塘”里消耗，就必须全力押注那个能带来“瓦特蒸汽机”级别增长的AI时代。

作为第十九届深圳国际金融博览会的核心论坛之一，这场中欧深圳论坛原本的主题是探讨“全球周期变局”，但最终，几位嘉宾的讨论聚焦到了同一个更有现实针对性的问题上——当低增长和高壁垒成为常态，投资者和企业是该花大价钱去买“安全”，还是该下重注去赌“技术”？

告别“闭眼入”

现在的生意为什么难做？世福资本（中国—中东欧基金）副董事长兼总裁陈飞认为，是因为那个大家都喜欢的“函数”失效了。在他刚入行做国际化业务时，这个世界还是一个“效率优先”的世界，如果把全球化看作一个函数，那个决定性的变量只有两个字——效率。简单地说，就是“物美价廉”——只要产品好、价格低，买家就会下单，资本就会流动，大家都敢“闭眼入”。

但现在，这个函数里被激活了一个沉睡已久的变量——风险。

陈飞在现场以华为举例称，这家深圳企业曾完美诠释了什么是“物美价廉”的全球化产品，但芯片断供和操作系统受限，瞬间切断了它的供应链，这个案例给所有跨国企业上了一课，原来的那套算式算不通了。为了对冲类似的风险，企业必须支付额外的成本，哪怕原来的供应链再便宜，现在也得在备选地再建一条，哪怕自己研发成本再高，也得把命脉攥在自己手里。

陈飞把这种现象称为“基于安全的补偿性投入”。这意味着，全球化的成本被硬生生推高了，那个“效率至上”的黄金时代，回不去了。

这种不信任感，并不仅仅发生在企业之间。比如，鲁政委发现了一个具有标志性意义的数据变化——目前全球央行持有的美国国债占比，已经历史性地低于其持有的黄金储备占比。

在布雷顿森林体系解体后的几十年里，这几乎是不可想象的。鲁政委认为，这背后的逻辑不是传统的“避险”，而是“怀疑”，即当美国开始用“拳头”而不是“规则”来切蛋糕，当多边主义被双边博弈取代，美元作为全球公共产品的公信力就开始动摇。

鲁政委表示，现在是“康波萧条期”，即老的技术红利吃完了，新的技术还没能托起大盘，大家为了抢存量蛋糕，必然引发贸易摩擦和地缘冲突。在这种时候，谁也不敢把身家性命全押在美元上，黄金这种“更老”的资产，反而成了最后的依靠。

外部环境变了，中国的出口引擎自然也会发生改变。陆挺在现场的分享中指出，虽然过去五年，中国制造业拿下了汽车、造船、工业机器人三个领域的“世界冠军”，出口年均增速硬是冲到了8%，但不能忽视这种高增长的特殊背景：西方国家的通胀、供应链断裂以及疫情期间的特殊需求。

“当世界开始恢复正常，维持7%—8%的出口增速是不现实的。”陆挺预测，“十五五”期间，中国出口增速大概率会回落到3%至5%的区间。

出口面临压力，内需能补上吗？陆挺在现场提到了一个让所有人又爱又恨的行业——房地产。

他在现场用了一个极具网络色彩的词来形容房地产行业——“老登”。“有的人说，我们有‘新登’（新经济、AI）就不用管‘老登’（房地产）了。”陆挺并不认同这种割裂的看法，他列举了一组数据，房地产依然占据着中国居民财富的50%，地方财政和基础设施建设在过去几十年里与之深度捆绑。

在陆挺看来，虽然房地产这个“老登”确实老了，不再是经济增长的发动机，但如果它倒下，巨大的债务链条和未交付的房产将引发连锁反应，最终拖累“新登”的发展。另外，对于去年9月24日以来的政策转向，在陆挺眼中，其力度也与2015年不可同日而语。

他认为，目前的财政政策重心在于“化债”而非单纯的“刺激”，股市虽然热闹，但由于佣金率下降和融资规模未见明显增长，其对实体经济的拉动作用也有限。

于是，摆在投资者面前的宏观图景似乎已经非常清晰：外部，为了“安全”必须忍受高成本和低效率；内部，为了清理“老登”留下的历史欠账，必须经历长时间的去杠杆和化债过程。

拒绝“烂泥塘”

宏观环境既然这么“卷”，钱还能往哪儿去呢？

在但斌看来，目前投资最怕的，就是在一个错误的池子里瞎折腾。他在现场举例称，假设你在20世纪90年代日本经济最高峰时，把钱交给一家日本资产管理公司，在这35年里死守日本股市，那么现在算下来回报率也只有30%左右——这还没算上日元大幅贬值的汇率损失。

“但如果你当时把眼光投向大洋彼岸，买了纳斯达克指数，这35年的回报是51倍。”但斌由此表示，选择比努力重要，“投资一定要去大海里打鲸鱼，不要在烂泥塘里挖泥鳅”。

在他眼中，现在的“大海”只有一个方向，那就是人工智能。他认为，这一次AI革命的量级，等同于当年的“瓦特蒸汽机”；过去几十年，推动人类财富增长的根本动力，不是加息降息，而是技术进步，从电子硬件、互联网到移动互联网，每一轮技术迭代都造就了万亿级的财富，而现在，轮到AI了。

对于具体买什么，但斌有一套“生息资产”的逻辑。他拿比特币与特斯拉（TSLA.US）进行对比表示，比特币不产生现金流，属于非生息资产，而特斯拉如果实现了马斯克画下的“大饼”——人形机器人和无人驾驶，它就是能持续产生巨额利润的生息资产。同理，在他看来，英伟达（NVDA.US）和谷歌（GOOG.US）也是如此，它们拥有巨额的研发投入和第二增长曲线，是资本市场真正的“鲸鱼”。

这种“含AI量”的考核标准，不仅适用于二级市场，也正在重塑一级市场的投资逻辑。

华登国际合伙人苏东在现场表示，ChatGPT的用户破亿速度创下了互联网历史记录，在未来，一家企业的价值高低，将直接和它“使用AI的能力”相关联。德同资本高级合伙人鲁俊则从并购角度补充称，现在的并购早已不是简单的“大鱼吃小鱼”，不再单纯看规模，而是看技术壁垒，资本更愿意为那些具备“AI驱动能力”或拥有“防御AI冲击能力”的企业买单。

不过，对于中国的企业家来说，比“赚到钱”更难的，可能是“守住钱”。

中欧国际工商学院副教务长、鹏瑞金融学教席教授芮萌在现场抛出了一组数据：未来五到十年，中国将有300万家族企业面临代际传承，涉及的财富规模高达300万亿元人民币。

能不能顺利传给下一代？芮萌泼了一盆冷水：从统计学上看，很难。

他引用“中值回归”的理论表示，以足球明星为例，贝利的儿子踢球，职业生涯最高成就是巴西联赛亚军；马拉多纳的儿子，连丁级联赛都踢不下去；贝肯鲍尔的儿子，大半辈子在低级别联赛度过。

“二代很难完全复制一代的卓越基因，这是一个残酷的客观规律。”芮萌直言。

在他看来，许多企业家还没做好准备，人走了，股权没分好，家里打成一锅粥，企业跟着遭殃。想要打破“富不过三代”的魔咒，不能靠运气，只能靠制度——从创始人的“人治”，转向依靠家族办公室和治理结构的“法治”。

无论是但斌口中的“全力押注AI”，还是芮萌强调的“制度化传承”，归根结底，都是为了在这个充满不确定性的“乱纪元”里，试图寻找到确定性比较高的“抓手”。