申请者众，上市者寡。

作者 |tt

责编 |高 高

来源 |聚美丽

随着2025年年终收官之际临近，美妆企业不仅面临全年业绩的最终检验，其在资本市场的上市进程也备受关注。

据聚美丽不完全统计，今年包括原料商、包材商、品牌方等在内的超30家美妆企业，都在冲击A股、港股、美股等资本市场。然而，成功登陆资本市场的企业屈指可数，绝大多数企业仍然处于上市辅导、递交申请等“候场”阶段。

扎堆上市，多家企业争夺“第一股”

从今年美妆行业整体的IPO情况来看，资本市场持续升温，呈现出火热态势。从数量上看，超三十家美妆企业启动了上市进程，但是成功上市的企业仅约五分之一。可见，资本市场对美妆企业的选择愈发严苛。

1.仅六家成功上市！

从今年上市的企业来看，其都具备聚焦细分赛道的优势、清晰的定位与成熟的商业运营模式。它们分别是手握爱马仕、宝格丽等合作的品牌管理公司颖通控股、专业化皮肤管理服务商朴荷生物、香港高端个人护理产品零售公司Pitanium Limited、美妆电商运营商聚水潭、重组胶原蛋白企业禾元生物以及数据服务商明略科技。

从上市市场地来看，这六家企业中有三家在香港证券交易所(以下简称：港交所)上市，两家为美国纳斯达克上市，仅一家在A股上市。

需关注的是，除了已成功上市的企业，更多公司仍处于IPO进程之中。其中，不乏营收规模近25亿的自然堂、深耕肽类市场的维琪科技以及电商服务商凯诘电商等。它们虽在今年启动IPO，但多数仍停留在递交招股书及上市辅导阶段。进度最快的企业为林清轩，在12月14日通过聆讯后，仅过四天便启动招股。

此外，在2023年及今年年初宣布准备上市的兰树股份、谷雨等，其最新进程也只是完成上市辅导。而珈凯生物则因审计报告过期，导致上市申请失效，需后续重新更新招股书。

从整体结构看，品牌商与原料商构成了本轮IPO阵营的主力。一定程度上反映出当前资本市场更倾向于那些具备扎实市场根基、清晰品牌定位以及核心技术壁垒的美妆企业。

2. 港股成今年热门？

上市向来是企业发展的重要里程碑。观察近年来美妆企业的上市路径可以发现，其上市重心已从A股转向港股。

具体来看，A股上市潮集中于2017-2021年，2022年后显著收紧。如珀莱雅、上海家化、华熙生物等知名企业，均在这一时期陆续登陆上交所或深交所，但在2022年之后成功上市者寥寥无几。

特别是2023年的“827新政”，证监会提出“阶段性收紧IPO节奏”后，A股企业上市数量和融资情况，分别同比下滑69.69%、80.03%，这或许也是美妆企业近年难以在A股“突围”的主要原因。

反观港股成为2022年后上市主力，市值表现亮眼，已明显成为美妆行业IPO的新聚集地。

除较早的莎莎国际、卓悦控股、长江和记(屈臣氏母公司)这些港系美妆零售商外，上美股份、巨子生物、毛戈平等，均于2022年后集中登陆港股。值得注意的是，这批新上市企业不仅在时间上形成集群，更在市值上一度赶超部分A股同行，展现出较强的资本市场吸引力。

港股美妆企业在市值上的领先，也反映了资本市场对其成长逻辑与发展前景的认可。

而究其根本，除企业自身实力外，更与近年来港股市场持续推出的利好政策密切有关。

一方面，内地监管机构放宽政策，鼓励企业赴港上市。2024年，中国证监会发布5项资本市场对港合作措施。具体内容包括：放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围、将REITs纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排、支持内地行业龙头企业赴香港上市等。

另一方面，港交所自身也在不断优化上市机制。今年8月，港交所优化了IPO新规，主要涉及三项内容：发行人首次公开招股时，初步拟发售股份至少40%需分配至建簿配售部分；新上市申请人可选择机制A或机制B作为发售分配机制。同时，新规对公开市场的初始公众持股量及自由流通量规定作出调整。

对于此次优化，上海证券报表示：“这次港交所改革新股定价机制，既考虑了发行人的融资灵活性，也强调对公众投资者利益的保护，有助于推动更多A股公司发行H股。”

相对而言，在这样的背景下，叠加港股市场一系列兼具包容性与灵活性的改革，让港交所成为近年美妆企业寻求上市的首选地。

3.谁能成为首个“A+H”美妆企业

此外，近年来受经济下行影响，国内美妆市场进入存量竞争阶段，企业普遍面临增长瓶颈与利润压力。开辟第二增长曲线、走向国际化，已成为头部品牌寻求突破的必然选择。

在此背景下，港交所的一系列制度改革增强了对企业的吸引力。特别是新规出台后，部分已登陆A股的美妆企业也开始寻求赴港上市，从而在行业内形成了“A+H”两地上市的风潮。如下图所示，截止发稿前，已有5家美妆上市企业冲击港股，且进程均为递交申请阶段。

今年8月，珀莱雅正式宣布启动赴港上市计划，并任命薛霞担任董秘。其公告表示“薛霞上任后，将以丰富的资本市场运作与跨国企业管理经验，为企业推进港股上市注入关键动能”。

薛霞认为：“港股上市带来的国际化背书与资源网络，可为其快速搭建合作渠道、精准对接海外优质标的，提升并购成功率。随着资本充实与品牌国际影响力提升，这将为珀莱雅的海外并购创造更有利条件。另外，资金储备充沛会致使其并购交易更灵活，从而通过整合资源，达成加速全球化布局的理想结果。”

在珀莱雅官宣仅三个月后，又有近30亿级的国货美妆加入“A＋H”上市行列。11月12日，丸美生物同样发布公告，公司拟发行H股股票并申请在香港联交所主板挂牌上市。

这些头部企业动向清晰地表明，国货美妆的上市重心已从过去的A股市场扎堆，明确转向了港股。

从抢滩到被卡，上市热潮下的现实挑战

虽然政策利好，但这波赴港IPO的热潮背后并非皆是坦途，众多企业的上市进程远比预想中缓慢，除了外部因素影响，也与企业自身的发展和规模有关。

1.处理上市申请近500个

近年来，随着港股资本市场制度红利释放，吸引了众多上市者，这也导致其处理IPO的数量显著增加。据港交所官网显示，2025年受理的新递交上市申请达402起，已上市及待上市仅117起，还有331起申请仍处于“处理中”的状态。

△图源：港交所

由此可见，在众多等待上市的企业中，美妆企业们想获得资本市场的认可，以较快的速度通过审批，也需要自身的亮眼业绩、核心竞争力等，否则将会耗费较长的时间周期。

正如香颂资本执行董事沈萌在接受壹览商业的采访时认为：“港交所并不存在形式上的‘排队’，只会受限于港交所人员工作量承受能力的约束。而且目前来看，成长稳定的大型企业相对投资风险低，更容易获得监管机构认可、减少问询反馈的周期。美妆企业在规模、品牌、业绩等方面都存在不确定性风险。虽然门槛只有上市规则中的指标，但是如果企业存在较多风险，监管机构从保护投资者利益角度考虑，会审慎对待企业的申请。”

2. 美妆企业上市三重考

外部通道的拥挤，意味着对企业自身的能力有了更大的考验。总的来看，冲刺IPO的美妆企业主要面临以下三大核心挑战：持续盈利能力、品牌矩阵以及科研能力。

-盈利数字背后的隐忧

资本市场的首要关切是持续盈利的能力。将冲刺IPO的企业与已上市公司对比，差距立现。

2025上半年，作为国货美妆龙头的珀莱雅营业收入超50亿元，港股上市的上美股份和巨子生物位列第二、第三。目前处于上市进程的自然堂，营收也即将赶超毛戈平，反观植物医生和林清轩营收只处于10亿量级徘徊。

从净利润来看，巨子生物以11.82亿元领先于一众企业，其次是珀莱雅，净利润近8亿元，而下图的企业中，净利润达5亿以上的企业仅4家。

另外从体现品牌溢价、产品成本控制能力的核心指标——毛利率来看，大部分国货美妆企业的毛利率在70%-80%之间。

其中，林清轩的毛利率却高达82.4%，仅位居毛戈平之下，这也与其一直以来的高端定位有关。而植物医生的的毛利率则仅为60.99%，处于末尾。

从这一方面来说，植物医生在品牌溢价能力或成本控制效率上，与行业内头部企业存在一定差距。基于此，盈利规模的不足与可持续性，是横在众多企业面前的第一道坎。

-单品牌企业想上市更难？

而盈利能力的持续加强，则需要企业在发展中构建多品类框架，以此来提高抵御风险的能力，形成自身的竞争壁垒。

目前来看，珀莱雅、上美股份等在内的上市企业，均有着比较丰富的品牌矩阵，且入局了当下较为热门的婴童、洗护赛道。

而正在排队上市的谷雨、林清轩、植物医生等多为“单品牌”企业。这种模式虽能聚焦资源打造爆品，但也意味着风险高度集中。

如林清轩虽靠一瓶油撑起大部分营收，但也暴露了营收结构集中的问题；谷雨虽然因光甘草定的功效护肤出圈，2024年GMV突破50亿元，但是高度依赖线上渠道。

此外，植物医生也在其招股书中提到，其运行的单品牌连锁经营模式，虽然能集中公司力量，来提升品牌知名度和市场美誉度，但是一旦品牌运营出现重大失误，可能导致公司产品销售数量下降，进而对公司的经营业绩产生不利影响。

△图源：植物医生招股书

由此可见，单品牌企业的风险相对更高，这给上市进程添加更多的不确定因素。

除了赢得市场，有新增量也是资本市场反馈的一大考量。

早先，珀莱雅的营收大部分依赖于其主品牌，但是近些年来也寻找新增长引擎。其最新前九个月财报中，洗护类营收从去年同期0.75亿元增至1.79亿元，同比激增138.67%。

而自然堂虽拥有多个化妆品品牌，但主品牌收入占比高达95%，如何培育新增长极，是其上市后必须解答的课题。目前来看，资本市场显然更青睐能通过多品牌、多品类有效分散风险、打开增长天花板的企业。

△图源：自然堂招股书

-仅4家达到研发投入“基准线”

而想要真正打造一个好的品牌，在科技叙事成为主流的今天，研发实力是构建长期壁垒的核心支柱，也是一个企业存活下去的关键。

如下图所示，华熙生物以原料起家，研发投入一直处于行业前列，2025上半年达到2.31亿元，而以重组胶原蛋白技术闻名的巨子生物，研发投入则大幅减少15.5%至0.41亿元。林清轩虽然目前的研发投入相对较低，但今年上半年增长达37%以上，可见其正在补研发这一短板。

而毛戈平虽然一度拿下市值第一，但是低研发也一直在行业中颇有争议。为补齐短板，毛戈平在半年报披露，“未来，将设立总部研发基地，同时在海外建立研发中心，以开发专有产品配方，促进与国外科研机构的合作，提高产品功效。”

需注意的是，从研发投入占比来看，除华熙生物高达10.22%外，部分企业的研发投入占比也尚未达到行业内公认的2%-3%这一“基准线”。

纵观2025年美妆行业的IPO格局，热潮与阻滞并存。众多美妆企业上市进展缓慢已是不争的事实，想单纯靠“资本输血”无法带来新生。

反观来看，上市之旅本身就是对企业综合实力的一次残酷且全面的体检。企业短期或许能通过资本加持，带来一时的发展红利，但是未来长期的竞争，最终还需要回归企业自身的科研能力。通过科研赋能产品力，将资本转化为实实在在的研发实力，打造具有核心技术壁垒的产品矩阵，才能在激烈的市场竞争中站稳脚跟。

未来，美妆行业的竞争赛道将愈发聚焦于科研创新，那些能够沉下心来做研发、以技术驱动品牌成长的企业，才能真正穿越行业周期，实现从“资本宠儿”到“行业标杆”的蜕变，引领国货美妆迈向更高质量的发展阶段。

信息来源：港交所、上交所、深交所、上述企业官网、财报、招股书等

视觉设计：乐乐

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