作者：方 升

编辑：张佳茗

作为半导体设备核心零部件供应商的深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（下称“恒运昌”），于今年6月13日向上交所提交科创板IPO申请，随后一路顺利闯关，于12月4日获注册生效批文。

近年来，随着半导体行业整体景气度的提升，恒运昌的经营规模也水涨船高。报告期（2022年至2025年1-6月）内，恒运昌分别实现营业收入15,815.80万元、32,526.85万元、54,079.03万元、30,405.63万元，净利润分别为2,618.79万元、7,982.73万元、14,154.02万元、6,934.76万元。

恒运昌交出杰出业绩的背后是第一大客户入股后销售占比越来越高，使得其饱受质疑。此外，《民商财经》研究后还发现，恒运昌对第二大客户的销售收入主要来源于引进产品且依赖境外大供应商，且信披存在疑点，报告期内数次股份支付计提也有疑点。

依赖第一大供应商，采购数据出现矛盾

恒运昌自产的产品包括等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源及各种配件；同时，恒运昌还为客户提供等离子体工艺整体解决方案，为此，需要引进真空泵、质量流量计等非自产的产品。

招股书显示，恒运昌的前五大供应商均以英文字母代称，报告期内，第一大供应商“供应商S”主要引进产品真空泵。结合问询回复可知，供应商S为日本品牌，恒运昌是供应商S在中国大陆的授权代理商之一，双方合作始于2016年。

报告期内，恒运昌引进产品收入分别为5,229.24万元、8,231.25万元、8,181.23万元、4,457.92万元。而同期，恒运昌向供应商S采购的引进产品占所有引进产品采购的比例分别为75.34%、86.95%、86.88%、92.27%。

不仅供应商S的引进产品采购比例逐年上涨，并且有一大客户的销售收入还依赖于所引进的产品。

报告期各期，湘潭宏大真空技术股份有限公司（下称“宏大真空”）均是恒运昌的第二大客户，同时也是引进产品第一大客户。报告期内，来自宏大真空的累计收入为14,319.83万元，其中引进产品累计收入为12,275.20万元，占比达到85.72%。引进产品供应商的稳定性对宏大真空等引进产品收入为主的大客户存在较大影响。

值得注意的是，恒运昌关于引进产品的采购数据存在疑点。

一轮问询回复第192页披露了引进产品前五大供应商，其中，恒运昌向供应商S采购内容为分子泵（真空泵主要分为干泵、分子泵、低温泵三大类），报告期内的采购金额分别为3,144.21万元、6,622.27万元、6,523.11万元、3,486.35万元。

一轮问询回复第198页显示，报告期内，恒运昌向供应商S采购分子泵产品分为一般工业级和半导体级，各期分子泵合计采购金额分别为3,126.45万元、6,603.39万元、6,530.18万元、3,486.35万元。

恒运昌上述在同一份材料中披露的2022年-2024年的供应商S分子泵采购数据出现了前后不一致的情况。若将192页披露的金额视为采购所有引进产品的金额（包含真空泵的所有类别、以及另一引进产品质量流量计），还出现了逻辑不通之处：198页披露的2024年采购分子泵金额比192页披露的引进产品采购金额竟然还要高出7.07万元。

针对上述采购数据的前后矛盾，恒运昌以及IPO中介机构中信证券和天健所不知该如何解释？

换股收购溢价上亿，股份支付合理性存疑

恒运昌前身成立于2013年3月，注册资本200万元，由乐卫平、俞日明分别出资198万元和2万元，从设立起，乐卫平即为恒运昌之实际控制人，俞日明系乐卫平配偶的妹夫。

据企查查，2021年8月、9月，俞日明分别向恒运昌增资2万元和1.8万元，深圳市恒运昌投资有限公司（下称“恒运昌投资”）分别向恒运昌增资198万元和2万元，2021年9月，深圳市恒运昌投资中心（有限合伙）（下称“投资中心”）向恒运昌增资176.2万元。

（截图来自企查查）

据招股书，恒运昌投资为乐卫平及其配偶共同控制的投资机构，投资中心为恒运昌员工持股平台。

而投资中心的此次入股关系到子公司少数股东股权上翻至母公司的事项。

问询回复披露，2018年8月，恒运昌设立子公司深圳市百世达半导体设备有限公司（下称“百世达”），2021年9月前，林伟群、姚志毅、章兵、林桂浩、唐亚海曾为恒运昌之少数股东，5人合计持有百世达35%的股份。

2021年9月，恒运昌以股权置换的形式收购百世达少数股东股权，以实现对百世达的全资控股。林伟群、姚志毅、章兵、林桂浩、唐亚海将百世达35%股权全部转让予恒运昌，同时，上述5人通过投资中心间接持有百世达25.19%股权。

据问询回复的进一步披露，百世达被收购前与最新的财务数据显示， 2021年1-6月以及2024年，总资产、净资产、营业收入均仅为数百万元，净利润仅几十万元。股权上翻前，百世达因不具备独立经营半导体业务的能力财务规模较小，后经过职能调整，开展业务及承接订单的主体切换回母公司，2025年上半年百世达没有产生营业收入。

而更需要注意的是，恒运昌在收购百世达时存在较高的溢价，其估值基准日（2021年6月30日）采用收益法估值的百世达100%股权公允价值为1,955.00万元，对应交易标的35%股权的评估值为684.25万元。

股权上翻时，林伟群、姚志毅、章兵、林桂浩、唐亚海5人持有的持股平台份额的价值暨授予公允价值为1.134亿元，再考虑持股成本差额后，本次股权激励授予应确认股份支付10,545.14万元。

问询回复中表示，本次授予不存在服务期，因此股份支付一次性确认在2021年9月。

不过由于出现了会计差错情况，恒运昌未在2021年确认股权上翻事项的股份支付。招股书中报告期内会计差错更正事项披露，2021年度公司授予核心员工股权未确认股份支付费用，因此，追溯2022年年初未分配利润调减10,545.14万元，这也直接导致恒运昌2022年年末的合并报表未分配利润转负。

《民商财经》研究发现，在引入投资中心的股权激励过程中或还存在定向计提股份支付的情况。

据企查查，2021年9月，投资中心的新进自然人股东（即恒运昌2021年度股权激励计划的对象）除了股权上翻事项中的5人外，还有陈维、乐卫国、曹义浩、金绪鑫4人。结合招股书与问询回复中的说法，引入投资中心计提的股份支付10,545.14万元，仅对应股权上翻事项中的5人。而同期进入同一员工持股平台接受股权激励的其余4人为何没有计提股份支付？

（截图来自企查查）

此外，恒运昌在报告期内另一次股权激励对应的股份支付计提方式也令人生疑。

招股书显示，2022年8月，外部投资者拓荆科技（688072）以2,000万元认缴恒运昌新增的23.9032万元注册资本，对应入股价格为83.67元/注册资本。

2022年12月，员工持股平台深圳市恒运昌投资发展中心（有限合伙）（下称“投资发展中心”）以950.9845万元认缴恒运昌新增的24.7081万元注册资本，对应入股价格为38.49元/注册资本。

2022年，恒运昌仅有以上两次股权变动。而投资发展中心的入股价格明显低于距离其最近的一次外部投资者的入股价格，差价达到45.18元/注册资本。若将拓荆科技2022年8月增资时的价格作为恒运昌股权的公允价值，投资发展中心与之相比入股总价差额约1,116.36万元。

招股书显示，报告期内，恒运昌确认的股份支付费用分别为22.20万元、149.20万元、140.17万元及93.72万元，合计共405.29万元，而投资发展中心系报告期内唯一入股的员工持股平台，显然上述股份支付费用系存在分摊。

由于招股书中未披露股权激励的具体方案，是否存在服务期较长导致报告期内股份支付金额较小，上述的股份支付计提方式是否合理，或需恒运昌和其保荐机构中信证券能给予补充解释。