在香港交易所（HKEX）进行“买壳上市”（反向收购）是一项复杂且监管严格的资本运作。由于香港联交所对“借壳上市”有严格的定义（如《上市规则》第14.06条），如果交易被认定为“反收购行动”，将被视为新上市处理，审批难度极大。

因此，剥离壳公司原有的负债（历史遗留问题）是实现成功买壳的关键前置步骤。以下是常见的剥离方式、操作流程及注意事项：

一、 核心原则：规避“反收购”认定

在进行任何操作前，必须确保剥离后的资产注入不会导致上市公司控制权变更后36个月内发生重大资产变化。否则，联交所会将其视为“新上市”，要求满足IPO标准（包括三年业绩等）。

二、 剥离壳负债的主要方式

1. 债务转让与豁免 (Debt Transfer & Waiver)

这是最直接的方式，适用于债权清晰的情况。

• 向原股东转让： 上市公司与原控股股东签署协议，将特定债务转移给原股东或关联方承担。
• 债权人豁免： 说服主要债权人（如银行、供应商）签署债务豁免函（Waiver Letter），同意免除上市公司的部分或全部债务。这通常需要支付一笔小额对价作为“分手费”。
• 债转股： 若债务无法偿还，可协商将债务转为上市公司的股权（但这会增加股本，稀释新买家权益，较少使用）。

2. 资产置换 (Asset Swap / Non-Cash Consideration)

通过发行股份购买资产，同时剥离不良资产。

• 原理： 买方集团将优质资产注入上市公司，作为交换，上市公司将负债连同不良资产打包出售给卖方（原股东）。
• 形式： 通常以“现金+股份”或“纯股份”形式进行。
• 注意： 这种交易结构极易触发“非常重大的收购事项”（VSA），需要小心设计对价比例以避免触及借壳红线。

3. 设立特殊目的载体 (SPV) 进行隔离

利用香港法律允许设立子公司的特性，将负债锁定在特定的子公司内，然后出售该子公司。

• 步骤：
• 将壳公司持有的不良资产和负债划入一家全资子公司（NewCo）。
• 将该子公司的股权转让给原股东或其指定方。
• 上市公司保留干净的资产和现金流。
• 优势： 在法律上实现了资产的物理切割，界限分明。

4. 破产清盘或债务重组 (Restructuring/Insolvency)

针对资不抵债严重的壳公司。

• 庭外重组： 与债权人达成重组协议，延长还款期或减免利息。
• 法院清盘（极少用）： 理论上可以通过清算注销原壳，但这样买壳的成本和风险极高，通常不被推荐。

5. 现金收购 (Cash Deal)

买方直接用现金收购壳公司原有业务（通常是亏损的贸易业务），从而让原股东带走负债。

• 这种方式简单粗暴，但需要买方准备大量现金，且税务成本较高。

三、 标准操作流程与时间表

一个典型的买壳及剥离流程通常分为以下四个阶段：

第一阶段：前期尽调与谈判 (Pre-Due Diligence & Negotiation)

1. 财务审计： 聘请四大或知名会计师事务所对壳公司进行全面审计，厘清所有表内表外负债、担保、诉讼及税务风险。
2. 法律排查： 确认是否存在违反上市规则的持续责任（如关联交易违规）。
3. 拟定剥离方案： 根据尽调结果，确定上述哪种剥离方式最适合。

第二阶段：交易架构设计与签约 (Structuring & Signing)

• 设计SPA（买卖协议）：
• 明确壳价（Shell Value）。
• 明确负债剥离的具体条款（由谁承接、何时承接、对价多少）。
• 资金安排： 安排过桥贷款或自有资金用于支付壳费及清理小额紧急债务。

第三阶段：执行剥离与交割 (Execution & Completion)

1. 董事会/股东会批准： 召开壳公司董事会和股东大会，通过出售资产/承担债务的决议。
2. 债权人沟通： 正式通知债权人债务转移事宜，并取得必要的豁免函或同意函。
3. 过户登记： 完成资产（子公司股权）或负债的法律过户手续。
4. 资金支付： 买方支付第一笔款项，卖方配合完成剥离动作。

第四阶段：复牌与后续整合 (Resumption & Post-Deal)

1. 申请复牌： 剥离完成后，向联交所提交复牌申请，证明公司已符合上市条件（无重大未披露负债）。
2. 资产注入（谨慎进行）： 待控制权稳定一段时间后（通常建议满一年），再进行后续的资产重组，注入核心业务。

四、 关键风险提示与合规要点

• 联交所监管（重点）：
• 14.06B 测试： 必须避免被定性为“反收购”。如果在控制权变更后24个月内注入的资产超过了上市公司现有资产的100%，即构成反收购。
• 清洗豁免（Whitewash Waiver）： 如果在剥离过程中涉及关联交易，可能需要独立股东批准以获得清洗豁免，防止利益输送嫌疑。
• 税务成本：
• 资产剥离通常涉及印花税（Stamp Duty）和利得税（Profits Tax）。如果以非现金对价（股份）进行交易，税务筹划尤为重要。
• 或有负债（Contingent Liabilities）：
• 即使签署了剥离协议，如果未来发现未被披露的担保或潜在诉讼，买方仍可能承担连带责任。因此，尽职调查的深度至关重要。
• 时间差风险：
• 壳公司通常在停牌状态下进行交易。如果剥离过程耗时过长，可能导致长期停牌，面临被除牌的风险。

总结建议

对于买方而言，最稳妥的策略是寻找“净壳”（Clean Shell）——即原股东已经基本剥离了资产和负债，只剩下上市地位的公司。如果必须自己动手剥离，建议聘请熟悉香港《上市规则》的投行和律师团队，采用“设立SPV + 出售子公司”的方式进行物理切割，并在协议中设置严格的赔偿条款（Indemnity Clause），以防剥离后出现漏网之鱼。

来源：锋行链盟