曾经“百模齐放”的狂热竞争逐渐落幕，行业告别“参数竞赛”的草莽时代，进入了“商业闭环”的验证期。

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年初的港股市场，两大AI大模型独角兽智谱与MiniMax先后敲响上市钟声。

智谱以“稳健”姿态拉开序幕，1月12日午后一度涨超60%，总市值突破千亿港元。

MiniMax首日涨幅即高达109.09%，市值突破千亿港元大关。

这场“背靠背”的资本演出，不仅为投资者奉上了年度“科技盛宴”，更如同一面多棱镜，映照出AI大模型产业在商业化探索中形成的两种生存哲学与发展路径。

在全球AI竞争进入深水区、商业化压力与日俱增的背景下，这两家企业的“上市答卷”与路径分野，为AI产业下一步的演进提供了宝贵的观察窗口。

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技术基因决定商业路径：

MaaS深耕与C端破局

智谱与MiniMax的商业模式分野，并非一朝一夕的市场选择，而是其“创始基因”在商业战场上的必然投射。

智谱的骨子里流淌着清华系的“厚重”血液。作为清华大学技术成果转化的标杆企业，智谱选择了MaaS（模型即服务）这条“被集成”之路。

智谱本质上是在构建“AI时代的操作系统”——不直接下场与C端应用争利，而是通过覆盖“云-边-端”的算力适配体系，成为赋能千行百业的基础设施。

截至2025年9月底，智谱已服务1.2万家企业客户、超4500万名开发者，国内前十大互联网公司中有9家采用其GLM模型。

这种“To B再To C”的路径，优势在于客户粘性高、收入稳定，形成了以API调用、模型订阅及本地化部署为核心的服务体系。

2025年，智谱MaaS ARR年化收入从2000万增至超5亿，10个月实现25倍增长，展现出平台化商业模式的强劲潜力。

而MiniMax则走了一条更为“轻盈”的全球化C端路线。

创始人闫俊杰来自商汤，深谙AI商业化之道，从一开始就押注全模态大模型与AI原生产品。

凭借自研的MoE+Linear Attention架构，MiniMax构建了具备全球竞争力的模型体系，并以Talkie/星野、海螺AI等产品为主力，在海外市场快速攻城略地。

2025年前三季度，其C端收入占比高达71.1%，海外市场贡献了超过73%的收入，形成了“中国技术+全球市场”的独特商业模式。

这两种路径的选择，本质上是两家企业对AI商业化不同阶段的战略判断。

智谱深耕的MaaS模式，更看重AI作为“基础设施”的长期价值，追求的是“确定性”与“稳定性”；

而MiniMax的C端突围，则更强调“产品力”与“市场速度”，或许赌的是成为下一个全球化的“超级应用”。

在AI商业化初期阶段，这两种路径并无绝对优劣，而是适应不同市场环境与企业禀赋的理性选择。

2

财务镜像下的产业真相：

高增长、高投入与盈利之困

翻开智谱与MiniMax的招股书，两家企业呈现出的财务图景，既令人振奋，又引人深思——这是大模型产业“高增长与高亏损并存”的真实写照。

营收端，两家企业都展现了惊人的增长速度。

智谱2022年至2024年收入从5740万元增长至3.124亿元，年复合增长率高达130%；2025年上半年收入1.91亿元，同比增长325%。

中信证券预测，2025年智谱全年收入将达7.38亿元，成为首家年收入突破1亿美元的中国模型厂商。

MiniMax的增长曲线更为陡峭，收入从2023年的350万美元飙升至2024年的3050万美元，同比增速达782.2%；2025年前三季度收入已达5344万美元，同比增长175%。

然而，高增长的背后，是难以回避的巨额亏损。

智谱2022年至2025年上半年累计亏损超62亿元，2025年上半年月均亏损达3亿元；

MiniMax同期累计亏损约93亿元，2024年净亏损达32.7亿元。

亏损的核心源头高度一致——占研发支出70%以上的巨额算力成本。

这种“烧钱”模式在大模型行业已成为常态。AI基础设施的军备竞赛，使得算力成本成为企业难以承受之重。

智谱2022年至2024年算力累计投入超18亿元；MiniMax仅向阿里云购买云计算服务费累计就高达7100万美元。

招股书显示，两家企业均计划将募资的70%以上继续投入模型研发与AI基础设施升级，这场“吞金”游戏远未结束。

更值得关注的是收入结构的微妙差异。

智谱正在积极调整业务重心，从初期的本地化部署（2022年占收入95.5%）向云端MaaS服务转型（2025年上半年占比升至15.2%）。

这种转变背后，是对商业模式“可扩展性”的深刻认识——本地化部署虽然毛利率较高（智谱长期维持在50%以上），但项目周期长、回款慢（智谱平均贸易应收款项周转天数从2022年的23天拉长至2025年上半年的112天），难以支撑指数级增长。

相比之下，MiniMax的C端订阅模式虽然面临激烈竞争，但现金流更为健康，用户增长可期。

3

行业分水岭已至：

从“百模大战”到“路径收敛”

智谱与MiniMax的成功上市，标志着一个时代的结束与另一个时代的开启。

曾经“百模齐放”的狂热竞争逐渐落幕，中国大模型行业正式告别“参数竞赛”的草莽时代，进入了“商业闭环”的验证期。

曾经被津津乐道的“大模型六小虎”，在经历三年剧烈洗牌后，已呈现明显分化。

智谱与MiniMax率先“上岸”，通过二级市场获得了继续竞赛的“弹药”；

月之暗面则在同期宣布完成5亿美元C轮融资，现金储备超100亿元人民币，明确表示“不着急上市”，将聚焦Agent赛道，“追求智能上限”；

而百川智能与零一万物，则已基本退出通用基础模型的直接竞争，转向医疗AI等垂直领域深耕。

这种分化背后，是资本与市场对大模型行业认知的深化。

早期“撒胡椒面”式的投资热潮已经退去，资本开始更加理性地审视企业的技术路径、商业可行性与团队执行力。

智谱与MiniMax虽然路径迥异，但都向市场证明了清晰的商业模式与增长潜力；其他玩家则不得不面对现实，在细分市场中寻找生存空间。

与此同时，互联网大厂的入局正在改变竞争格局。

字节跳动、阿里巴巴、腾讯等巨头凭借资金、流量与生态优势，以不同的策略切入大模型战场。

字节在2024年加速推进自研落地，推出豆包大模型家族，并通过内部流量打通、低价策略抢占市场；

阿里则推动“通义”向“千问”统一品牌演进，加快C端布局；

腾讯则采取“后发制人”策略，在保证可控性的前提下快速吸收成熟模型能力，嵌入自身产品生态。

大厂与创业公司似乎处在不同的竞争曲线上——大厂拥有更长的时间周期和更大的容错空间，可以先观望、再All in；而创业公司则必须步步为营，在关键节点作出果断决策。

这种不对称竞争，使得大模型行业的“终局”远未到来，但竞争模式已经发生了根本性迭代：

不再奖励想象力本身，而只留给那些能够长期承受投入、并将技术嵌入真实需求体系的玩家。

4

结语

智谱与MiniMax的港股对决，与其说是两家企业的较量，不如说是AI产业两种发展路径的“同台路演”。

在全球化AI竞争的大背景下，这两种路径并非“非此即彼”的零和博弈，而是科技产业“双轨并行”的生动体现。

智谱代表的“稳健派”，以MaaS模式打造AI时代的“操作系统”，追求的是技术积淀与产业赋能，是“新基建”战略在AI时代的具体实践。

这种路径或许缺乏爆发性增长的故事性，但却为千行百业的智能化转型提供了坚实底座，符合国家在关键核心技术领域自主可控的战略需求。

MiniMax代表的“进取派”，则展现了企业在全球市场竞争中的另一种可能——凭借产品创新与商业模式灵活性，在海外市场与巨头贴身肉搏。

这种“轻骑兵”式的打法，虽然风险较大，但一旦成功，就可能诞生下一个全球级的“超级应用”，为AI产业的国际化开辟新路径。

值得深思的是，两家企业虽然路径迥异，但都面临相似的挑战：持续巨额亏损、算力成本高企、商业化压力与日俱增。

在可见的未来，这场“烧钱游戏”仍将继续，盈利之路依然漫长。

然而，从更宏观的视角看，智谱与MiniMax的成功上市，本身就具有意义。它标志着港股乃至全球资本市场对中国大模型企业的估值认知已实现突破——从传统的PE、PB框架，转向更加注重“技术资产”与“生态潜力”的新范式。

Tokens作为AI服务的底层计价单位，串联起算力成本、API调用收入与用户需求，成为衡量企业价值的新标尺。

站在2026年的起点回望，中国大模型产业用三年时间走过了从“技术狂热”到“商业理性”的完整周期。智谱与MiniMax的上市不是终点，而是新一轮竞赛的起点。

在AGI的漫长征途上，没有唯一的正确答案，只有不断试错与迭代的过程。

这两家企业的“稳”与“进”，共同勾勒出AI产业的多元面貌与丰富可能性，也为全球AI发展提供了宝贵的“中国样本”。

未来，无论是智谱的“被集成”之路，还是MiniMax的“全球化”之梦，亦或是月之暗面对“智能上限”的执着探索，都将在这片充满机遇与挑战的土地上继续书写。