近日，宝莫股份（002476）控制权变更引发关注。新叶创新仅以0.81亿元取得宝莫股份控股股东兴天府宏凌81%股权，间接控制上市公司15.80%股份，实现从“罗小林、韩明夫妇”到“胡瀚阳”的实控人变更。交易以精巧的结构设计、极低的获取成本及国资民资的巧妙协同，成为一个值得深入剖析的典型案例。

交易结构：层层嵌套实现“小资金撬动大权益”

本次交易的核心结构为“间接收购”，通过收购上市公司控股股东的控股权来实现对上市公司的控制。

1. 收购主体： 收购方为“新叶创新”，其股东结构为胡瀚阳（40.63%）、石家庄高新区财政局（48.08%）、扬玉芬（11.17%）及冯孝亮（0.11%）。胡瀚阳为实际控制人。

2. 收购标的： 交易标的并非宝莫股份的直接股权，而是其控股股东“兴天府宏凌”81%的股权。

3. 对价与估值： 兴天府宏凌81%股权作价0.81亿元，据此推算其100%股权整体估值仅为1亿元。而兴天府宏凌持有宝莫股份15.80%的股份，按公告时市值计算约值9亿元。标的控股公司的估值远低于其持有上市公司股权的市场价值，是本次交易实现低成本控制的关键。

胡瀚阳的个人出资杠杆分析：

胡瀚阳通过持有新叶创新40.63%的股权，实际出资额约为0.33亿元（0.81亿元 * 40.63%）。以此资金，最终控制了市值约9亿元的上市公司股份，财务杠杆效应显著。其杠杆来源主要有二：一是收购标的（兴天府宏凌）的“估值折扣”；二是在收购主体层面引入国资等合作方，放大了自身的控制能力。

交易亮点与实务启示

1. “估值洼地”的精准捕捉与风险隔离

选择控股股东股权作为标的： 直接收购上市公司股份通常以市价为基准，常常有控制权溢价，成本高昂。而收购非上市的控股公司股权，其估值可综合考虑净资产、负债、未来现金流及控制权溢价等多种因素，谈判空间更大。本次交易中，兴天府宏凌估值显著低于其资产价值（上市公司股权），可能因其自身存在负债或其他需承担的义务，形成了“估值洼地”。

风险隔离： 间接收购模式将上市公司层面的潜在风险（如或有负债、诉讼、经营问题）在一定程度上隔离在控股公司层面，收购方无需直接承继上市公司的全部权利义务，降低了收购的复杂性和风险敞口。

2. “国资引领+民资主导”的协同收购模式

资金与信用赋能： 石家庄高新区财政局作为重要出资方（48.08%），虽未谋求控制权，但其参与极大地增强了收购主体“新叶创新”的资金实力和信用背景，有助于交易顺利推进尤其利于通过监管审查。

实现民资控制： 通过精密的股权比例设计（胡瀚阳40.63%），在引入国资的同时，胡瀚阳依然通过相对控股并可能结合一致行动安排等方式，实现了对收购主体乃至上市公司的实际控制。这种结构既利用了国资优势，又确保了民资的主导权，是监管政策导向和混合所有制在并购交易中的灵活应用。

3. 承诺安排稳定市场预期

新叶创新及其上层股东承诺“36个月不减持、18个月不质押股票”。此类承诺是控制权转让交易中的常见配套措施，旨在向二级市场传递新实控人长期经营、稳定发展的决心，缓解因实控人变更引发的股价波动担忧，并为后续可能的资本运作或业务整合预留时间窗口。

4. 标的公司的基本面支撑

宝莫股份自身基本面为交易提供了基础：主营业务清晰（精细化工），近年营收与净利润呈增长态势，截至2025年9月末拥有约4.94亿元货币资金及9.6亿元净资产，资产负债结构相对健康。一个有持续经营能力和一定资产基础的公司，使得“杠杆收购”模式更具可行性和安全性。

对实务操作的借鉴与思考

1. 标的搜寻视角： 并购方不应只盯着上市公司直接股权，可将视野拓展至其控股股东、主要持股平台。特别是当这些平台存在估值与所持资产价值明显倒挂时，可能蕴含战略性机会。

2. 交易结构设计： 综合运用间接收购、设立特殊目的公司（SPV）、引入协同投资人（如产业资本、地方国资）等方式，可以有效优化资金使用效率、分散风险并满足多方诉求。结构设计是并购交易的灵魂。

3. 国资合作策略： 民营企业与地方国资的合作日趋多元化。国资可作为财务投资者、战略支持者或政策桥梁，不必然寻求控股。交易中需明确各方权责利，通过协议与章程进行清晰界定。

4. 全面尽职调查： 对于间接收购，尽职调查需“双线深入”：既要调查作为直接标的的控股公司（如兴天府宏凌）的财务、法律、合规状况，探究其低估值背后的真实原因；也要充分了解上市公司的真实经营与资产情况，评估间接控制后的整合难度与价值提升空间。

5. 监管沟通与合规： 此类涉及上市公司控制权变更、国资参与的交易，需提前与证券监管机构、国资监管部门进行沟通，确保交易方案在信息披露、收购程序、国资审批等方面完全合规。

结语

以较低成本取得优质上市平台的控制权，不仅是财务技巧的胜利，更是对交易结构、资源整合和风险把控能力的综合考验。对于市场参与者而言，其结构设计思路与协同合作模式，在当前的并购市场中具有重要的参考价值。未来，随着市场环境的演变，此类创新、高效的并购交易模式或将更为常见。