2025 年 12 月 1 日，港交所官网一则状态变更公告，让林清轩筹备半年的上市计划正式搁浅。港交所官网显示，上海林清轩生物科技股份有限公司（下称“林清轩”）的上市申请状态已变更为失效，原因系其递交招股书已满六个月，仍未完成聆讯。

而12月18日，林清轩再次发布招股，预计2025年12月30日在港交所挂牌上市，中信证券、华泰国际联席保荐。

折戟半月即重启，林清轩“高端第一股”梦未凉

从财务数据来看，林清轩正处于业绩爆发期，2024 年营收同比增速高达 98%，核心产品山茶花精华油的毛利率更是突破 82%，远超美妆行业平均水平，甚至比肩国际高端品牌。

如此亮眼的业绩表现，为何首次上市未能打动资本市场？重启冲刺能否破解此前的困局？回溯其招股书披露的细节，林清轩的营收增长高度依赖单一爆款是单价 599 元 / 30ml 的山茶花精华油，贡献了近 60% 的营收，产品结构单一导致抗风险能力薄弱。

而高速增长的营收背后，是营销费用的疯狂“烧钱”，2024 年销售及分销开支达 6.88 亿元，占营收比重高达 56.9%，2025 年上半年营销费用增速更是飙升至 100.2%，反超营收增速近 2 个百分点。这种增收不增利的增长模式，让资本市场对其盈利能力的可持续性打上了问号。

并且林清轩还被处罚过，这也严重影响了品牌形象，2023 年林清轩因 “抗老功效宣传违规” 被监管部门罚款 2.1 万元，虽金额不大，却暴露了品牌在合规管理上的短板，成为 IPO 进程中的隐性障碍。此次重启上市，这些核心问题是否得到解决，成为资本市场关注的核心焦点。

高端市场扩容下的国货生存悖论

近年来中国高端美妆市场呈现出蓬勃的增长态势，据欧睿咨询数据显示，2020-2024 年中国高端美妆市场年复合增长率达 15.3%，2024 年市场规模突破 2000 亿元，成为全球增速最快的高端美妆市场之一。巨大的市场红利吸引了珀莱雅、贝泰妮、薇诺娜等国货头部企业纷纷布局高端线，林清轩更是早早卡位中国高端草本护肤赛道，试图分食蛋糕。

然而国货品牌在高端市场却陷入了难以破解的生存悖论，国际品牌凭借百年积淀的品牌溢价、成熟的研发体系和全球供应链优势，牢牢占据着高端市场的核心份额，比如兰蔻、雅诗兰黛、SK-II 等品牌的核心精华类产品单价普遍在 600-1500 元区间，消费者接受度极高。

国货品牌虽试图通过提价切入高端赛道，却面临定价尴尬与认知断层的双重制约，比如林清轩核心产品 599 元 / 30ml 的山茶花精华油，直接对标兰蔻小黑瓶精华760 元 / 30ml，但在消费者心智中林清轩的品牌认知仍停留在国货草本层面，缺乏国际品牌的历史底蕴和技术背书，导致高价不被认可。

这种认知断层并非个例，比如珀莱雅推出的高端线 “红宝石” 系列，单价虽较主线提升30%，但市场份额仍不足其总营收的 10%；贝泰妮旗下高端品牌薇诺娜修红系列，同样面临“叫好不叫座”的困境。归根结底高端美妆的核心竞争力不仅在于产品本身，更在于品牌所承载的文化价值、技术信任和身份认同，而国货品牌在这方面的积累尚显薄弱，难以支撑其高昂的定价。

高毛利与低研发的致命失衡

高端美妆市场的竞争本质上是研发实力的较量，国际高端品牌之所以能维持高毛利，核心在于其长期投入形成的技术壁垒。比如欧莱雅集团 2024 年研发投入超 120 亿元，占营收比重达 3.8%，拥有超过 5000 项专利；雅诗兰黛集团更是建立了覆盖基础研究、应用开发、临床测试的全链条研发体系，每年将营收的 4% 投入研发。

现在国产品牌在研发投入上的比重也在不断升高，比如华熙生物2025年上半年研发费用2.31亿元，研发率约为10.22%；贝泰妮在2025年上半年研发费用率达到4.91%，较去年同期提升0.83个百分点。

但不少品牌却陷入了高毛利、低研发的致命失衡，比如根据2025年上半年的财务数据，珀莱雅的研发投入为9502.58万元，占同期营业收入的1.77%；林清轩2024年研发投入仅为 3200 万元，占营收比重不足 2.7%。

所谓的核心技术多集中在包装创新、成分概念炒作等表面层面，缺乏对皮肤生理学、原料分子结构等基础研究的投入，这种重营销、轻研发的模式，使其陷入了“伪高端”的陷阱，看似凭借高定价跻身高端赛道，实则缺乏核心技术支撑，产品竞争力难以持续。

2023 年林清轩因“抗老功效宣传违规”被罚，正是这一陷阱的直接体现，监管部门调查发现，其产品宣传中提及的“促进胶原蛋白再生”、“延缓肌肤老化”等功效，缺乏充分的临床数据支撑，属于夸大宣传。这一事件不仅损害了品牌信誉，更暴露了不少品牌在高端化进程中的普遍问题，过于依赖营销包装制造“高端感”，却忽视了合规性和技术真实性，最终难以获得消费者和资本市场的长期信任。

流量依赖症下的业绩泡沫

在互联网流量红利逐渐消退的背景下，林清轩的增长模式显得尤为脆弱，招股书显示，林清轩的线上收入占比从2022年的45.2%飙升至2025年上半年的65.4%，成为营收增长的核心引擎。但线上渠道的快速扩张，背后是流量成本的持续攀升，2024年其线上推广费用同比增长89%，单个有效客户获取成本从2022年的180元升至2024年的320元，翻了近一倍。

林清轩的流量依赖症，集中体现在对KOL和直播间的过度依赖，2024年，其与超500位KOL合作，其中头部KOL合作费用占线上推广费用的40%；直播间销售占线上收入的35%，但直播带货的佣金率高达20%-30%，严重侵蚀了利润空间。

这种流量换增长的模式存在着重大缺陷，主要是流量成本具有刚性，随着竞争加剧，企业需持续加大投入才能维持增长，形成投入越多、利润越低的恶性循环，并且业绩增长缺乏稳定性，一旦KOL出现负面舆情或直播流量下滑，营收便会受到直接冲击。

资本市场对这种营销驱动型增长模式的警惕，并非毫无道理，回顾美妆行业的上市案例，无论是早期的丸美股份，还是后来的贝泰妮，那些获得高估值的企业，无一不是凭借扎实的研发实力、稳定的线下渠道和清晰的品牌定位。

而林清轩的增长模式，本质上是“泡沫式增长”，营收的高速增长建立在巨额营销投入之上，缺乏可持续的核心竞争力，这也是其首次上市失效的核心原因之一。此次重启冲刺，林清轩的增长模式未发生根本性改变，如何说服资本市场的认可其长期盈利能力，成为需要破解的关键难题。

联营扩张与品牌控制力的两难

线下渠道是高端美妆品牌建立品牌调性、提升消费者体验的核心载体，林清轩将95%的门店布局在一二线城市的高端购物中心，试图通过场景化体验强化高端草本护肤的品牌形象。截至2024年底，林清轩门店总数达506家，但其中联营店占比超30%，这一扩张模式却暗藏危机。

联营模式的核心问题在于品牌控制力的弱化，林清轩的联营商多为小型创业者，资金实力和运营能力有限，2024年联营商平均仅运营1.09家店，且关店率高达23.48%。并且联营店为了追求短期利润，往往会出现服务不达标、产品陈列不规范、擅自降价促销等问题，严重稀释了品牌的高端调性。

部分联营店将林清轩产品与其他平价美妆品牌混搭销售，甚至出现“买精华油送杂牌面膜”的促销活动，与林清轩打造的山茶花高端体验定位背道而驰。

对比国际高端品牌的渠道模式，差距更为明显，丝芙兰采用全直营模式，从门店装修、产品陈列到员工培训、客户服务，均由品牌直接管控，确保了全球门店体验的一致性；屈臣氏虽以联营为主，但通过严格的品牌筛选、标准化的运营管理和统一的促销策略，维持了渠道的规范性。

而林清轩在快速扩张过程中，过于追求门店数量，忽视了对联营渠道的管控，导致品牌调性与渠道乱象形成尖锐矛盾，进一步影响了资本市场对其高端定位的认可度。

估值逻辑与长期价值的错位

林清轩在IPO前的估值表现凸显了其估值逻辑与长期价值的错位，2024年5月林清轩完成IPO前最后一轮融资，估值达38.46亿元，较2023年雅戈尔入股时的15.59亿元翻倍，一年时间估值增长146%。但这一高估值缺乏硬资产支撑：研发投入不足、供应链自主可控性弱、核心技术专利匮乏，其核心竞争力仍停留在营销和渠道层面。

更引发市场争议的是在高估值背后，创始人及投资方的资本操作显得过于“急功近利”。招股书显示，创始人孙来春在上市前通过股权转让套现2200万元，2024年公司又进行了5000万元的现金分红，而同期公司的研发投入仅为3200万元。

这种重套现、轻投入的操作，让资本市场对其长期发展意愿产生怀疑，此外欧莱雅集团通过间接持股成为林清轩的股东，虽被市场解读为“背书”，但从实际影响来看，欧莱雅并未向林清轩输出核心技术或供应链资源，仅在渠道资源上有少量合作，难以从根本上提升其核心竞争力。

资本市场对美妆企业的估值逻辑，早已从营销驱动转向研发驱动和品牌驱动，比如贝泰妮2024年研发投入占营收比重达4.2%，建立了皮肤学实验室，拥有超过200项专利，凭借扎实的研发实力和清晰的品牌定位，获得了资本市场的高估值。

而过度依赖营销的企业往往会面临估值折价，营销驱动的增长缺乏可持续性，一旦流量成本上升或市场竞争加剧，业绩便会大幅下滑，难以支撑高估值。

国货高端化如何破局？

要突破高端化困境，国货品牌需要从表层创新转向深层变革，构建可持续的核心竞争力。毛戈平的突围核心在于精准踩中了国货高端化的关键逻辑，跳出了重营销、轻内核的表层创新陷阱。

在技术研发层面，其并未止步于成分概念的炒作，而是深耕核心技术攻坚，凭借“光影美学”专利技术，精准切入面部轮廓修饰这一细分赛道，成功占据该品类较高的市场份额。其中明星产品「无痕粉膏」凭借细腻的质地、出色的遮瑕力与贴合度，连续5年稳居天猫底妆类目前列，成为支撑品牌高端定位的核心支柱。

在渠道布局上，毛戈平更是践行了深层变革的思路，品牌创立初期便明确锚定高端赛道，拒绝了通过低价扩张、联营铺货快速抢占市场的短期诱惑，早在2005年就主动入驻上海恒隆广场等核心高端商圈，从渠道场景上与高端定位深度绑定。

同时其创新性地推出“沉浸式美妆体验”模式，在门店内设置专业彩妆服务区域，由经过系统培训的美妆顾问为消费者提供定制化妆容设计、产品试用指导等服务，让消费者在体验中感知品牌的专业度与高端调性。不仅避免了联营乱象对品牌调性的稀释，更通过精准的场景触达与服务增值，沉淀了大量高粘性核心用户，为品牌的长期增长筑牢根基。

当然其成功也少不了营销加持，深度绑定创始人毛戈平的彩妆大师IP，通过美妆艺术课程、明星妆容解析等内容输出，强化“专业彩妆”的品牌标签，还借助与故宫文创的联名营销，将东方美学与彩妆工艺结合，推出的联名系列不仅客单价较常规线有所提升，更通过文化价值赋能进一步拉高品牌调性。

认知&浅评：高端化从不是简单的定价攀升或营销造势，而是研发、渠道、合规与品牌价值的系统性升级，未来国货品牌唯有摒弃短期浮躁，沉下心构建技术壁垒、夯实渠道根基、坚守合规底线，方能真正打破国际品牌的垄断格局，在高端美妆市场站稳脚跟。

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