引言

随着现实世界资产（RWA）通证化进程的推进，市场讨论的焦点正在发生转移。早期争论集中于“资产能否上链”“链上是否具备效率优势”，而当前更具决定性的问题在于：通证化后的资产在法律上如何定性，是否构成证券，以及适用何种监管框架。

美国证券交易委员会（SEC）近期对通证化证券问题的系统性表态，明确了一个长期被市场模糊处理的核心原则：区块链是一种技术工具，而非法律属性的重置器。

资产是否构成证券，取决于其权利结构、收益安排与风险承担方式，而非其是否以Token形式存在或是否运行在分布式账本之上。

这一立场意味着，RWA已进入一个新的发展阶段——不再是“技术可行性验证期”，而是制度适配与合规校准期。

理解SEC的监管逻辑，是判断RWA商业模式可持续性的前提。

01 通证化在SEC体系中的定位：技术中性，而非法外形态

在SEC既有监管框架下，通证化被明确界定为一种记录、发行与流转证券的技术方式，而非新的资产类别。

无论证券权益以纸质凭证、电子登记还是链上Token形式存在，其是否适用《证券法》《证券交易法》，均取决于经济实质而非技术形式。

这一判断源自美国证券法长期遵循的“实质重于形式”原则。监管关注的核心问题始终是：

• 投资者是否投入资金；
• 是否存在基于他人努力的收益预期；
• 权利是否依赖特定主体的经营或管理行为。

在RWA实践中，通证化并不会自动改变上述要素。即便资产被拆分为Token、通过智能合约分发收益，只要其经济结构满足证券认定标准，仍将被纳入证券监管范围。

因此，SEC反复强调通证化问题，实质上是在纠正市场将“技术创新”等同于“法律重新定性”的误判。

02 “是否上链”不影响定性，影响的是合规实现方式

SEC的监管逻辑并非否定通证化，而是将其纳入既有制度轨道。

一旦RWA被认定为证券，其发行、交易、托管与信息披露义务并不会因“上链”而消失，但合规的具体实现路径可以发生变化。

在发行与登记层面，区块链可作为证券持有人名册或登记系统的技术载体；

在清算与交收层面，链上结算有助于降低结算周期与对手方风险；

在信息披露层面，部分持续性信息可通过链上数据提高透明度与可验证性。

但前提是，这些技术应用必须服务于既有监管目标，而非削弱其效果。SEC已明确，不会因技术新颖性降低注册标准、披露要求或投资者保护义务。

因此，通证化并未创造“监管更宽松”的新空间，而是提高了合规执行的技术要求与结构复杂度。

03 RWA进入制度校准期：结构设计成为核心竞争力

随着监管逻辑明确，RWA行业正在经历从“概念驱动”向“制度驱动”的转变。

项目是否具备可持续性，已不再取决于叙事新颖度，而取决于三项基础要素：

资产本身的法律属性、权利结构的清晰程度，以及合规成本的可承受性。

在这一框架下，部分资产天然更适合通证化。例如：

• 现金流稳定、权属清晰的政府债券或基金份额；
• 已有成熟证券化结构的不动产或基础设施资产；
• 本身处于强监管环境下的金融资产。

相反，依赖模糊权利描述、合成结构或监管套利的设计，将在制度校准期内逐步暴露风险。

SEC的立场实质上构成了一种筛选机制：能够在证券法框架内自洽运转的RWA，才具备规模化基础。

04 对市场与参与者的影响：不确定性下降，门槛上升

对机构而言，监管逻辑的明确降低了政策不确定性，有利于长期规划与跨周期布局；

对个人参与者而言，RWA的风险收益特征将逐步接近传统金融产品，而非高波动的加密资产。

通证化不再意味着规避监管或获得超额收益，而是意味着更高的信息披露标准、更严格的合规约束，以及更可预测的风险边界。

参与RWA，本质上是在参与一种数字化形态的受监管金融产品。

结语

SEC对通证化证券的系统性表态，并未否定RWA的发展前景，而是为其划定了清晰的制度坐标。

RWA正在从“是否可行”的讨论，转向“如何在既有法律框架下高效运行”的实践阶段。

在这一背景下，真正具备长期价值的，不是对监管边界的试探，而是对金融本质、法律结构与技术效率的协同理解。

制度校准期的到来，意味着RWA开始进入可验证、可复制、可规模化的发展阶段。