近年来，黄金、白银等贵金属价格持续走高，并带动A股相关的贵金属板块走强。其中，COMEX黄金期货在2024年上涨27.39%，2025年上涨64.03%，2026年以来（截至3月2日）已经涨超24%；A股的黄金股板块指数（东方财富板块指数）2024年上涨12.53%，2025年上涨95.64%，2026年以来（截至3月2日）已经涨近73%。贵金属期货相关A股板块的亮眼表现，吸引了众多投资者的关注。

那么，贵金属近几年来为何表现如此强劲呢？经过近几年的上涨，贵金属期货和相关的A股板块，目前累计涨幅都比较大，是该继续持有还是落袋为安？为了给投资者解惑，笔者特采访了中欧瑞博、盛麒资产、钧富投资、乾图投资、联海资产、泽元投资、持赢私募、观理基金、波粒二象私募等多家知名私募。

近年来，黄金期货价格持续上涨，贵司认为背后的主要驱动因素是什么？

中欧瑞博联席投资总监黄松杰：金价上涨的中长期逻辑主要是去美元、央行购金和地缘/贸易冲突升级、美联储降息。2026年开年以来的金价上涨的短期触发因素是：格陵兰岛争端引发的欧美贸易冲突推升了资金避险与对冲美元信用的需求。

钧富投资：核心驱动因素在于各国货币超发、主权债务大幅膨胀和央行持续购金行为。

盛麒资产创始人、首席投资官曾文凯：上涨原因主要是地缘政治危机和货币（尤其是美元）信用的逐渐丧失。

持赢私募：黄金价格上涨，本质是对美国霸权与美元信用的反向押注。

观理基金创始人何国坚：背后主要驱动因素是“逆全球化”导致全球化建立的规则不再适用，世界秩序进入到丛林法则。这会导致地缘冲突多发，经济增长变慢，储备货币地位受挑战，通胀加剧等现象。而黄金在上述这些情景下，有助于追求资产避险、保值，故受到越来越多资金追捧。

联海资产：核心就三点，第一是全球信用体系进入一个拐点。大家对纸币体系的信任边际下降，黄金作为“没有对手方风险的资产”，自然会被重新定价。第二是实际利率。只要真实利率往下走，黄金长期都很难走熊。第三是央行买黄金这件事不是短期行为，是战略行为。这和普通资金投机不一样，是结构性需求。所以这波不是单纯情绪炒作。

乾图投资基金经理黄礼恒：近年来，黄金价格持续上涨，其主要驱动因素是全球货币体系重构过程中黄金的货币属性显性化。过去50年，黄金的货币属性受到美元压制，近几年逆全球化趋势下，美元信用危机显现，黄金再担历史使命，为全球货币体系重构保驾护航。

泽元投资：近年来黄金期货价格涨幅显著，核心是五大因素共振发力、协同推动。一是全球央行大规模购金，这是本轮黄金牛市最核心的结构性支撑，2022-2025年全球央行年均购金量超1000吨，中国央行连续15个月增持，新兴市场央行加速“去美元化”，将黄金作为战略储备，需求刚性且持续。

二是美联储政策转向，2025年底正式结束加息周期，2026年开启降息通道，联邦基金利率从5.5%逐步下调，实际利率下行大幅降低黄金持有成本，叠加政策不确定性进一步提升黄金避险价值。

三是全球地缘风险加剧，俄乌战争持续、中东局势紧张、美委冲突升级等，黄金作为“终极避险资产”持续受到资金追捧，成为对冲不确定性的核心选择。

四是投资需求爆发式增长，黄金ETF全年净增801吨，创历史新高。机构与散户均加大配置力度，将黄金作为对冲股市波动、通胀风险和货币贬值的重要工具。

五是定价逻辑发生结构性转变，从以往北美投资需求主导，转向亚洲需求、北美需求与央行购金三足鼎立的格局，让黄金价格波动更具韧性，抗风险能力显著增强。

波粒二象私募：黄金这一轮上涨，本质是“货币与地缘格局重定价”叠加“金融化加杠杆”的结果：一是全球进入宽松和高赤字组合，实际利率下行、美元信用承压，持有无息资产的机会成本下降，黄金重新被视为“中性储备”。

二是“去美元化”与制裁风险提升，各国央行显著增加黄金储备，在价格中枢层面提供了长期买盘。

三是ETF等金融工具普及后，黄金需求越来越由资金流主导，“避险+投机+配置”三类资金共振放大了趋势。

四是逆全球化、地缘冲突和供应约束抬升了“安全资产溢价”。

五是从资产配置角度，黄金与股债相关性较低，机构出于组合分散需求被动增配，进一步推高价格。

近期国际金价站上5000美元历史高位后出现了大震荡，很多观点认为2026年将进入“高位震荡、前高后低”的格局。贵司对当前金价有何看法，今年黄金价格的驱动力有哪些，未来价格有望如何演绎？

中欧瑞博联席投资总监黄松杰：展望未来，由于上述影响金价的中长期因素仍然在持续演绎，短期因素虽然会频繁切换但只会影响涨跌节奏而不会改变中长期因素驱动下的趋势。因此我们目前仍然看好金价的上行趋势。对于投资者而言，我们认为黄金仍适合作为构建投资组合的配置资产之一。

钧富投资：纸币贬值效应还在持续，地缘政治紧张乃至战争冲突对金价起到强支撑作用，当前黄金经历过一波快速上涨后波动有所加大，后续价格可关注地缘政治格局变化和2026年全球经济走向。基于金价重估的长期逻辑没有改变，黄金仍将是资产配置的重要组成部分。

盛麒资产创始人、首席投资官曾文凯：我们认为金价短期会在5000上下盘整。毕竟前面涨太多，需要消化做多的力量，未来还是要看地缘政治危机能否解决，货币信用体系能否重新得到信任。

持赢私募：黄金上行的驱动力，来自美债规模的持续扩张、中美博弈的长期化，叠加中东、俄乌、亚太等区域地缘冲突加剧，带来的全球不确定性持续升温。所以持赢判断黄金价格未来会继续震荡上行。

观理基金创始人何国坚：当前的金价我们认为超前反映了金价的驱动因素，而且市场情绪比较高涨，需要注意风险，避免过度追高。虽然，黄金上涨的周期比较长，但也不会年年都上涨。

今年黄金的驱动力与往年大体一致，目前来看，资产配置的资金会成为稍强的驱动力。因为，黄金价格经过几年上涨，世界局势不断发展，越来越多的人群接受了“逆全球化”导致的世界秩序重构这一事实，并且影响了资产配置的思路，越来越多资产配置方案会加入黄金资产。但是，资产配置资金能否持续贯穿全年强因素，还需要进一步观察。

联海资产：不太认同“前高后低”这种一句话结论。黄金现在不是顶部结构，但它确实已经进入高波动区间。简单来说，中期逻辑没变，短期涨得太快。所以后面更可能是“高位反复”而不是直线上去。如果美国进入明确的降息周期，黄金可能会再走一段趋势，但节奏或将会更曲折。

乾图投资基金经理黄礼恒：我们认为没必要去预测黄金价格能涨到什么价位，只需要判断上行趋势在不在，什么时候出现大周期拐点即可，也就是什么时候全球货币体系重构完成，黄金上行周期就结束了。

泽元投资：当前国际金价在5160美元/盎司附近高位震荡，2月初曾暴跌至4714美元/盎司，此次短期调整是杠杆资金获利了结、美元短期反弹与市场情绪波动共同导致，并非趋势反转，核心支撑逻辑未发生实质性变化。

2026年金价或将呈现“高位震荡、整体偏强、前高后低”的格局。核心驱动力主要包括四点：一是央行购金维持高位，世界黄金协会预测2026年央行购金需求维持每月60吨高位，新兴市场“去美元化”进程不会逆转；二是美联储降息周期深化，预计全年降息3-4次，联邦基金利率降至3.5%-4.0%，实际利率下行持续提升黄金吸引力；三是投资需求持续释放，全球养老金和主权财富基金对黄金的配置比例大幅提升，增量资金持续流入；四是地缘风险常态化，供需结构持续优化，全球金矿产量增长缓慢而需求攀升，现货市场供应偏紧。

波粒二象私募：黄金已经进入一个新的“高价区间再定价阶段”，而非上一轮牛市的简单尾声。高位震荡、宽幅波动将成为常态，但价格中枢预计相较2024–2025年或仍是上移状态，不倾向于系统性看空黄金，但会充分尊重短期波动和回撤风险。

我们认为2026年金价的关键驱动可以归纳为“三个长期、三个短期”：

三个长期驱动

一是宽松货币环境与美元弱势预期。2026年宏观环境大体延续2025年：通胀回落、经济“再平衡”，美欧货币政策有进一步宽松空间，美元指数在降息与财政赤字压力下中枢偏弱，有利于金价维持结构性强势。

二是央行购金与官方需求的延续。预计2026年全球央行购金与ETF需求仍将对金价形成持续支撑，黄金在各国储备中的“中性资产”角色将继续强化。

三是逆全球化与“去美元化”的深层逻辑。在逆全球化与地缘分裂的结构性环境下，黄金作为“去美元化”的对冲资产，其战略配置逻辑不会因为短期调整而逆转。

三个短期扰动

一是估值高位与获利了结压力：经过2025年的“史诗级”行情后，技术面上金价已显著偏离长期均值，短期存在拥挤交易与获利回吐风险。

二是美联储政策与美国经济意外：若美国AI驱动的增长在2026年后显著释放，带动经济复苏、财政赤字收敛、美元资产走强，而美联储维持“鹰派”甚至降息不及预期，可能对金价形成阶段性压力。

三是央行购金意愿与ETF资金流变动：如果2026年多国央行购金意愿阶段性降温、黄金ETF资金流出叠加美元阶段性反弹，易触发“高位回调+情绪收缩”。

A股的贵金属/黄金板块与黄金期货是何种关系？似乎A股的贵金属/黄金板块总是落后于黄金期货的表现，背后的原因是什么？

钧富投资：A股贵金属板块反映了贵金属期货价格的趋势变化。投资者之所以会觉得A股的贵金属/黄金板块总是落后于黄金期货的表现，在于过往三年金价的上涨力度较大，而投资者对股票的关注更多在于短期；以年度表现来看，贵金属板块这两年的上涨力度实则超越了金价变化。实则为投资上的错觉，即短期预期较高，导致对长期走势的忽略。

盛麒资产创始人、首席投资官曾文凯：不觉得黄金股与黄金期货有太大的不同步，无非是短线差异而已，毕竟参与者是两群不同投资人，但长期的大方向是一致的。

持赢私募：黄金期货价格反映其本身价值，更纯粹；而黄金股还叠加了股市整体波动，会受双重影响。

观理基金创始人何国坚：股票与期货关系一直都不是稳定的。历史经验是：上涨初期，股票、商品会同时涨，但涨到后期，股票与商品涨幅会脱节。主要原因是价格上涨初期，会刺激企业增加产量，增加供应，享受商品价格上涨的好处。但是，到了上涨后期，企业产能达到极限，很难通过增加产能带动企业业绩上涨，相反，商品价格上涨很可能带动成本上涨，从而影响企业盈利。

这只是其中一种解释，现实的原因会复杂很多，例如A股贵金属上市公司是否会参与期货套保，是否会高价买入新矿山，是否会因产能极限受到安全生产事故影响，继续扩产是否会受环境保护条例限制，等等。这些需要具体企业具体分析，不能一概而论。

联海资产：黄金期货涨，是金融价格。A股黄金公司赚的钱，要等财报确认。另外，矿企的利润不只看金价，还看成本。有时候金价涨，但成本也涨，利润没有想象的弹性那么大。还有一个现实问题：A股的风险偏好周期，和黄金逻辑不完全同步。

乾图投资基金经理黄礼恒：对于黄金股票和黄金期货价格，本质定价体系就不同，走势不一定完全相关，但只要黄金价格处于上行周期，黄金股票都是值得投资的。

泽元投资：A股贵金属板块与黄金期货同根同源、从长期来看是相关的，历史数据显示二者相关系数超0.85，核心关系主要体现在三个方面：一是底层驱动因素一致，均受黄金价格、美元汇率、实际利率、地缘政治等宏观因素影响，长期呈现“同涨同跌”趋势；二是黄金期货是板块的核心价格锚，其价格直接决定黄金企业的销售收入和利润水平，通常金价上涨10%，黄金企业毛利率平均提升3-5个百分点；三是板块是期货的价值放大器，股票价格不仅反映当前金价，还包含对未来金价上涨的预期、企业成长性等，因此牛市中板块涨幅可能超过期货，熊市中跌幅也可能更大，短期存在阶段性背离。

波粒二象私募：从底层资产看，A股黄金股是黄金期货的“高弹性权益表达”：长期方向高度一致，在金价上行阶段往往具有约数倍于金价的涨跌幅，但同时回撤也更大。

之所以表现常被认为“落后”，关键有四点：一是股票定价锚在“盈利×估值”，而非价格本身，市场会对高金价的可持续性打折，导致黄金股估值扩张受限。二是业务结构差异，一些公司多金属或冶炼占比较高，被动稀释了对金价的纯β。三是投资者仍以“终归回到实际利率约束”的传统周期股思路定价，未完全接受黄金与实际利率部分脱钩的新逻辑。四是矿业属于长周期重资产，安全环保和资本开支会推迟盈利兑现，股价往往在金价大涨后滞后反应。

对于投资者来说，能否根据黄金期货的走势来投资A股的贵金属/黄金板块？如果不能，投资A股的贵金属/黄金板块应该锚定什么？

钧富投资：投资A股的贵金属板块，应重点考察贵金属期货的未来走势而非过往。过往走势蕴含金价走向的多种驱动力，投资股票应当厘清核心因素和边际变化，以及上市公司的绝对和相对估值水平。

盛麒资产创始人、首席投资官曾文凯：看期货当天的涨跌来做股票，短线是可以，但要有这样的实操能力，要知道自己的能力范围。

观理基金创始人何国坚：我们不建议通过黄金期货来判断A股黄金板块投资。因为，期货价格走势与股票走势背后的推动因素不尽相同。投资A股贵金属板块的方法与投资股票的分析方法更吻合。例如：长期看，业绩是否能增长，增长是否能持续，增长的因素是否可合理评估合理预期。短期投资的话，除了关注长期影响因素外，还需要更关注市场情绪、资金轮动、热点话题等等因素。

联海资产：不能简单照搬。期货涨跌，是资产价格逻辑。股票涨跌，是盈利逻辑。投资黄金股要盯：金价中枢能不能维持？公司成本是不是低？有没有扩产？有没有锁价？如果金价只是短期冲高，股票不一定跟。

波粒二象私募：不能机械地“以期货论股票”。中长期方向上黄金股与金价正相关且更有弹性，但股价是“金价路径+成本曲线+产量弹性+估值起点”的函数，远比期货价格本身复杂，短期还受风险偏好、资金拥挤度、监管等权益市场因素影响。

我们认为应锚定三类变量：一是金价“中枢”与宏观货币环境，而非日度波动，核心判断是未来3–5年是否维持在显著高于历史均值的区间。二是板块估值和资源比价，看PE/PB在历史分位的位置以及市值/权益资源量是否充分反映了金价中枢抬升，资源比价偏低时安全边际更高。三是公司层面的资源禀赋、成本位置、产量增速、现金流与治理，这决定了是谁在高金价环境下真正赚到钱。

泽元投资：可以结合黄金期货走势投资A股贵金属板块，但绝对不能盲目跟风，整体呈现“长期可行、短期不可靠”的特点。

从长期来看，黄金期货价格与黄金板块指数高度相关，2023-2025年黄金期货上涨120%，A股黄金板块指数上涨85%，长期趋势一致但涨幅存在差异；但短期来看，期货波动频繁，而A股受资金面、情绪面、政策面影响较大，易出现期货上涨而板块下跌的背离现象，如2026年2月国际金价暴跌后反弹，A股黄金板块未能同步回升。同时，需区分企业类型，金矿开采企业对金价敏感度高，加工、销售企业敏感度低，不能一概而论。

投资A股贵金属板块，应锚定“四维指标体系”而非单纯依赖期货走势：价格维度，重点关注COMEX黄金期货价格、人民币汇率，直接决定企业基础收益；企业维度，聚焦资源储量、成本控制等，反映企业核心竞争力；估值维度，参考PE、PB等指标，衡量估值合理性；市场维度，关注资金流向、机构持仓等，反映市场情绪。

核心逻辑是“以价值为核心，以趋势为导向”，结合美联储降息、地缘风险、消费旺季等时间窗口，动态调整投资节奏，避免单纯跟风期货短期波动。

站上当前节点，A股的贵金属/黄金板块是否还值得投资？如果还值得投资，应该如何布局？

中欧瑞博联席投资总监、成长周期部投资总监刘飞：对于黄金股的后续走势，我们预判整体上涨趋势并未结束。首先，商品价格，也就是金价有望继续上涨。参照历史，若金价能在高位维持住，黄金股估值可上涨至20倍，因此我们认为部分黄金股还有较多上涨空间。

盛麒资产创始人、首席投资官曾文凯：有无投资价值其实还是要看自己的资产配置的比例，我认可达利欧的观点，个人配置5-15%的资产到贵金属方向是合适的。

持赢私募：黄金投资的底层投资逻辑还在，趋势也还在，仍具备中长期配置价值。

联海资产：不是不能投，但不要用追涨思维。黄金如果进入震荡期，黄金股更适合：回调布局，分批配置，不要一次性压太重，因为波动会比之前大。

泽元投资：当前节点，A股贵金属板块可能偏热，最好等到市场冷却后再介入，若现在就介入，需采取“精选标的、控制仓位”的稳健策略。

核心逻辑有四点：一是金价支撑逻辑未变，2026年金价整体偏强，全年均价预计超5000美元/盎司，为板块提供坚实业绩支撑；二是板块估值泡沫不大，估值处于合理区间；三是企业业绩增长确定性较高，2025年山东黄金、中金黄金净利润同比分别增长65%、58%，2026年预计行业整体同比增长15%-20%；四是资金配置需求上升，2026年1月北向资金增持黄金板块超50亿元，机构持仓比例从18%提升至22%。（以上仅为举例之用，不构成股票推荐或投资建议，不代表管理人必然投资方向）

需警惕的风险包括黄金价格大幅回调、美联储降息推迟、A股整体下跌及企业成本上升。

波粒二象私募：从配置价值看，贵金属板块仍然值得中长期参与。一方面，研究普遍认为金价处在“中枢上移+高位震荡”的阶段，黄金作为避险和多资产分散工具的角色加强；另一方面，A股黄金板块整体估值大致处在历史中枢或略偏下，且尚未完全反映金价中枢抬升和资源稀缺属性，资源比价普遍仍有修复空间。

我们更倾向于结构性、分层次布局：核心仓位放在资源禀赋好、成本竞争力强、产量有清晰提升路径的龙头，承担长期β和现金流“压舱石”的角色；卫星仓位配置黄金业务纯度高、产量处于放量期、业绩弹性较大的公司，以获取进攻性收益；小仓位参与具备重估或并购预期的中小市值标的。

在A股市场中，黄金/贵金属相关上市公司众多，贵司在选股时更看重哪些指标（如资源储量、成本控制、产业链位置、业绩弹性等）？

中欧瑞博联席投资总监、成长周期部投资总监刘飞：国内黄金股的选择上，核心看业绩。对于以价值投资为理念的机构资金来说，不管任何公司，业绩是第一位。此外，还会看储量市值比和产量市值比。关键指标是业绩加储量。

储量市值比与产量市值比是黄金股的两个核心估值指标，用于衡量黄金企业的资源价值与盈利潜力。产量市值比，对应的是黄金企业的价格上涨弹性有多大。

举个例子，假设AB两家公司都是100亿市值，A的产量是 10吨黄金，B是 20吨黄金，但B成本高，当前A和B都赚10亿利润，投资时应该选A还是B公司？

按照产量市值比的逻辑，应该投资B。因为随着金价上涨，比如上涨10%，B因为产量高，利润弹性是20亿，总利润去到30亿，而A的总利润是20亿。同样估值水平，B的预期市值会更大，因此B的股价涨幅空间会更大。

盛麒资产创始人、首席投资官曾文凯：第一看储量，第二看储量，第三还是看储量，其他都是小问题。

联海资产：第一是成本。低成本企业在任何金价周期都活得好。第二是储量和扩产能力。因为这是未来几年盈利的锚。有些公司金价涨时弹性大，是因为成本低+没锁价。有些公司反而弹性不大，是因为提前套保了。这个要拆开看。

乾图投资基金经理黄礼恒：需要重视其资源储备和资源获取能力、开发能力。

泽元投资：需考虑如下因素。一是资源储量与品质是黄金企业的“生命线”，优先选择资源储量超500吨、平均品位高于3克/吨的企业，同时关注资源布局合理性，优先选择国内占比高、海外布局于政治稳定地区的企业，规避单一地区风险。

二是成本控制能力，以综合维持成本（AISC）低于1200美元/盎司为核心筛选标准，AISC每降低100美元，企业毛利率提升约3个百分点，同时关注企业通过技术创新、规模效应优化成本的能力。

三是业绩弹性与成长性，优先选择业绩对金价敏感度超20%、未来1-3年产能增长率超15%，或有集团优质资产注入预期的企业。

四是财务健康与估值水平，筛选资产负债率低于60%、经营活动现金流净额为正、估值低于行业平均（PE<30倍、PB<5倍）的企业，规避财务风险。

选股需动态调整指标权重，金价上涨周期侧重业绩弹性，下跌周期侧重成本控制与财务健康。

波粒二象私募：我们倾向的框架是“质量+弹性+估值”三维度结合：第一，资源禀赋和产量弹性。包括可控资源储量、权益比例、在产+在建矿山的增储扩产潜力，资源越扎实、产量增长越清晰，长期β越稳。

第二，成本曲线位置和利润对金价的敏感度。单位完全成本越低，抗风险能力越强；在同一金价假设下，成本较高但处于改善通道的公司业绩弹性更大。

第三，业务结构和现金流质量。黄金业务占比、冶炼/多金属的稀释效应、自由现金流与资本开支节奏、资产负债表安全性，决定公司在高金价周期能否真正“落袋为安”。

第四，估值与资源比价。看PE、PB在自身历史分位的合理性，更看市值/权益资源量是否合理。