纵向兼任或许有利于提升上市公司投资效率，但当控股股东与中小股东的利益冲突加剧时，这一治理安排则可能损害中小股东合法权益

文｜陈欣 纳超洪

与西方上市公司普遍以首席执行官（CEO）为运营核心的治理模式不同，在中国资本市场上，多数情况下，董事长才是真正执掌公司发展方向的核心角色。董事长不仅是公司的法定代表人，更是公司治理的权力中枢，对重大决策拥有最终话语权。同时，A股上市公司存在控股股东或实际控制人的比例常年居高不下，长期稳定在80%以上，部分统计口径下甚至超过90%。

当这两大制度特征交织——上市公司董事长同时兼任其控股股东或所属企业集团的董事长、总经理等核心高管时，一个复杂且深刻的公司治理命题随之浮现。这种治理安排在学术界被称为“纵向兼任”（Vertical Interlock），是A股市场中普遍存在的现象，深刻影响着上市公司的信息披露、资本流向、风险累积乃至企业价值。

层级分明的治理枢纽

为防范大股东滥用控制权、保障中小股东合法权益，监管层在公司上市之初便明确了“五独立”要求，即业务、资产、财务、机构、人员独立。其中“人员独立”明确规定，上市公司的总经理、副总经理、财务负责人等高级管理人员，不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的职务。这一规定在运营执行层面划清了界限，使得A股上市公司高管团队在集团的兼任情况相对较少。

但监管并未完全禁止相关任职，“人员独立”的要求并未对上市公司的董事、监事在控股股东及其关联方的任职进行严格限制。结合中国公司法赋予董事长的核心地位，以及其在实践中对公司的巨大影响力，董事长的纵向兼任成为上市公司治理安排中影响最为深远的一环，也成为控股股东实现控制意图的关键抓手。

这一现象在A股市场的普及程度远超想象，我们的研究显示，2020年之前的样本中，约半数A股上市公司董事长在控股集团兼有职务；在国有控股样本中，这一比例更是接近三分之二。这意味着，上市公司与其控股股东之间的边界，在董事长这一关键角色上被策略性地模糊化。

此外，董事长在集团兼职的层级，决定了其对上市公司影响力的深浅，也反映出控股股东对上市公司控制的强度与方式，我们通常将其划分为三个层级：

第一层级：上市公司董事长同时兼任控股股东或集团的董事长、党委书记或总经理，代表着集团总部最高级别的控制与协调。已有研究发现，2007年至2018年期间，高达40%的A股公司董事长有此类集团兼任，其中31%的上市公司董事长直接兼任控股股东或集团层面的董事长。

第二层级：董事长兼任控股股东或集团的副董事长、副总经理等副职，这类兼任者同样身处集团核心决策圈，既要向集团董事会负责，又要主导上市公司的运营决策，扮演着上传下达与资源协调的双重角色，研究显示，约13%的董事长有此类兼任。

第三层级：董事长兼任集团的部门经理或同等级别职务，这类兼职多出现于规模庞大、业务板块复杂的企业集团，核心目的是加强特定业务领域的协同与整合。

正是这种普遍存在且层级分明的纵向兼任结构，深度嵌入中国上市公司的组织脉络，成为观察中国特色公司治理问题的绝佳窗口。

控股股东的双重诉求

董事长纵向兼任的背后，是控股股东“强化控制”与“高效协同”的双重核心诉求。

首先，这是控股股东实现和巩固对上市公司控制权最直接、最有效的方式。即便控股股东拥有对上市公司的绝对控股地位，其意志的传导仍存在阻力，也面临着对上市公司管理层的监督难题，即经典的“代理问题”。通过任命身兼双重身份、利益高度一致的董事长，控股股东大幅降低了监控成本，能够更直接地获取上市公司内部信息，确保集团战略目标在上市公司得到有效贯彻执行。

其次，纵向兼任是促进集团内部资源协同的重要润滑剂。在庞大的企业集团中，各成员企业之间难免存在信息壁垒和本位主义，一位在集团和上市公司均拥有较高话语权的董事长，能够更加顺畅地推动上市公司与集团共享内部资源，实现集团整体资源的优化配置。

对于上市公司本身而言，纵向兼任更是接入集团“资源池”的快车道。尤其是当董事长在集团内部处于最高等级地位时，其不仅是集团派驻上市公司的“监督者”，更是上市公司在集团内部的“代言人”与“资源争取者”。上市公司借此能够获得更强的战略性信息获取能力，争取到更多稀缺资源，包括资金支持、技术许可、关键原材料供应乃至重要商业机会。

从理论层面来看，纵向兼任是一套旨在提升集团整体运营效率、降低内部交易成本的治理安排。上市公司在集团的战略地位越重要，例如销售额占集团比重越大、大股东持股比例越高，越容易出现董事长的集团纵向兼任现象，集团也更倾向于委派更高层级的领导兼任上市公司董事长。

内部融资更为高效精准

在特定场景下，董事长的纵向兼任能为上市公司带来显著的积极影响，最典型的体现便是对企业集团内部资本市场的催化作用，让内部融资更高效、更精准。

纵向兼任的人事安排，首先打破了上市公司与集团之间的信息壁垒。身兼双职的董事长，既深度了解上市公司的实际运营困境与真实资金需求，又深谙集团总部的战略意图和风险偏好，成为连接母子公司的核心“信息枢纽”。这种信息的高度透明，有效降低了集团总部开展信贷评估的成本，也减少了其对道德风险的担忧，从而更愿意以优惠条件为上市公司提供融资支持。

我们对2009年至2020年A股市场的深度研究发现，拥有纵向兼任董事长的国有上市公司，不仅更容易从集团内部获得信贷支持，其获得的贷款利率也显著更低，且董事长在集团兼任的层级越高，这种正面效果越明显。值得注意的是，这一现象主要存在于地方国企，而非央企，究其原因，地方国企面临的融资约束更强，内部资本市场的资源调配作用因此更为关键。

更重要的是，研究证实，获得集团优惠内部信贷的国企上市公司，其投资效率得到了显著提升，这表明相关资金被精准引向了更具价值的投资项目，这种内部信贷倾斜并非低效率的“财务补贴”。同时，这一机制在帮助亏损上市公司走出经营困境、改善未来业绩方面，也发挥了关键作用。尤其是在外部融资环境趋紧、信贷市场收缩时期，纵向兼任对内部资本市场的优化效果尤为突出。

关联并购背后的利益输送

尽管纵向兼任有助于集团内部的信息沟通与资源共享，但当控股股东的利益与中小股东的利益发生冲突时，这一治理安排就可能从提升效率的工具，异化为控股股东向上市公司进行利益输送的催化剂。

在各类利益输送行为中，关联并购因其涉及金额巨大、对上市公司影响深远，成为最具破坏性的形式之一。控股股东可通过将旗下劣质资产高价注入上市公司，或把上市公司优质资产低价转出的方式，实现集团层面的利益最大化，而由此产生的代价则全部由中小股东承担。我们开展了一项长达16年（2007年至2022年）的数据追踪研究，分析了A股上市公司的1401起重大资产重组事件，清晰揭示了其中的风险点：一是关联并购倾向性更高：存在董事长纵向兼任的上市公司，发起关联并购的概率为74.1%，显著高于无兼任公司的59.3%；二是中小股东财富显著受损：在开展关联并购的样本公司中，具有纵向兼任的上市公司，在并购后的一年期买入并持有的超额收益（BHAR）较无纵向兼任的公司低13.2%；三是高层级兼任破坏力更强：若董事长在集团兼任正职（如董事长、总经理），关联并购后的股东财富侵蚀更为严重，超额收益低至-16.4%；若仅担任集团副职，这种负面效应则并不显著；四是特定情境下风险更高：关联并购对股东财富的破坏力，主要在非国有样本（超额收益为-17.4%）和基本面较好的公司（超额收益为-15.4%）中表现得尤为显著。

关联担保的微妙博弈

关联担保作为一种“或有负债”形式的利益输送，是控股股东利用上市公司信用谋取利益的常见手段。直观来看，人们可能会认为，纵向兼任的董事长会毫无保留地推动上市公司为集团内其他关联方提供更多担保。但我们基于中国家族企业的研究，却揭示了一幅远比想象中更复杂、更微妙的图景。

研究发现，家族成员直接担任董事长的公司，并未体现出显著的关联担保增加迹象；值得注意的是，当上市公司由家族外部的职业经理人担任董事长，但董事会或高管团队中安插了家族成员时，关联担保的规模会显著增大；更有意思的是，当担任董事长的职业经理人在集团存在纵向兼任时，反而会显著减少上市公司的关联担保规模。

这一现象，反映了控股股东和上市公司董事长在面对监管压力和声誉约束时的策略博弈，也揭示了控股股东一种“隐蔽控制”以规避责任的逻辑。控股家族可能会刻意避免让家族成员出任董事长这一高调且法律责任明确的职位，以求在出现问题时能够“逃避指责”。通过任命职业经理人作为承担风险和责任的“门面”，同时派遣家族成员参与公司决策层，家族仍能在幕后保持足够的影响力，促成有利于自身的决策。近年来，受监管压力加大的影响，部分民营企业的主要家族成员从上市公司董事长转而担任监事长，正是这种策略的具体体现。

纵向兼任层级越高影响越大

在特定情况下，董事长的纵向兼任可能损害外部股东利益，这一点在资本市场的定价中也得到了清晰体现。

我们的一项研究发现，存在董事长纵向兼任的A股公司，其每单位现金所对应的市场价值，显著低于无纵向兼任的公司。这意味着，投资者对这类公司的现金资产给予了明确的“估值折价”，其核心原因在于，投资者预期纵向兼任公司的现金，在未来很可能不会完全用于实现股东价值最大化，有一部分会被控股股东以各种方式侵占。而且，董事长在集团兼任的职位越高，市场的担忧情绪就越浓厚，这种现金估值折价的幅度也就越大。

纵向兼任对上市公司价值的侵蚀，还可能以股价崩盘这种极端形式体现。由于纵向兼任的董事长，拥有更强的动机和能力去掩盖公司的经营不善、违规操作或其他负面事件，当这些被隐藏的坏消息累积到无法掩盖的“临界点”，或被某一外部突发事件（如审计师突然更换、媒体负面报道、监管立案调查）引爆时，上市公司就可能出现股价崩盘。

我们的另一项研究也证实，存在董事长纵向兼任的A股公司，其未来的股价崩盘风险指标显著更高。尤为值得警惕的是，这种崩盘风险与董事长在集团兼任的职位层级密切相关：纵向兼任的职位越高（例如兼任集团董事长或总经理），其隐藏坏消息的能力和动机就越强，上市公司未来发生股价崩盘的可能性也就越大。

（作者陈欣系上海财经大学滴水湖高级金融学院教授、纳超洪系云南财经大学会计学院教授；特约编辑：何凌枫）

责编 | 陈湘

题图 | 视觉中国