从 “资本 + 实业” 黄金搭档到偿债式退出，张磊与董明珠的爱恨终局

《思维深潜研究组》

2026 年 2 月 25 日晚，格力电器一纸减持公告搅动整个 A 股市场。公司第一大股东、高瓴资本旗下珠海明骏宣布，拟在未来 3 个月内以大宗交易减持不超 2% 股份，按当时股价测算可套现约 43 亿元，资金全部用于偿还当年收购股权的银行贷款。这是高瓴 2020 年耗资 416 亿拿下格力控制权以来，六年内首度减持。

一时间，市场哗然。当年那场被誉为 “A 股混改标杆” 的世纪联姻，如今走到了尴尬的十字路口：一边是铁腕掌舵的董明珠牢牢把控经营大局，一边是顶着杠杆压力、账面浮亏、不得不 “割肉偿债” 的高瓴资本。从一见钟情、强强联手，到同床异梦、渐行渐远，再到如今平静分手，格力与高瓴的六年恩怨，不仅是一段资本与实业的博弈样本，更折射出中国制造业混改的深层命题。

缘起：416 亿豪赌，一场精心设计的 “天作之合”

时间拉回 2019 年，格力混改大幕拉开，珠海市国资委拟出让 15% 股权，一时间群雄逐鹿，25 家机构激烈角逐。最终，高瓴资本杀出重围，以 46.17 元 / 股、总价 416.62 亿元的天价，从格力集团接手 9.02 亿股，一跃成为第一大股东。

这笔交易从一开始就充满 “精密算计”。高瓴采用近乎 1:1 的杠杆结构 —— 自有资金 218.5 亿，叠加 208.3 亿银团贷款，股份全数质押给银行，还款来源高度依赖格力分红。张磊曾公开放话，要做 “企业长期伙伴”，不干预经营、全力支持管理层，还承诺推动股权激励、助力全球化与数字化转型。董明珠也公开表态，欢迎高瓴这样 “懂产业、有耐心” 的资本。

外界一度欢呼：中国最懂制造业的企业家，遇上中国最懂长期投资的资本，格力将迎来二次腾飞。高瓴手握家电、科技、消费全生态资源，董明珠有渠道、制造与品牌壁垒，怎么看都是双赢剧本。

可谁也没料到，这场开局完美的联姻，从一开始就埋下了裂痕。高瓴要的是高分红、高周转、估值提升、基金退出；董明珠要的是长期主义、技术霸权、全产业链自主、绝不妥协的实业尊严。两种逻辑，从根上就不在一条轨道上。

裂痕：资本想 “快”，实业要 “慢”，六年博弈步步惊心

蜜月期转瞬即逝，分歧很快浮出水面。高瓴希望格力提高分红比例、加速渠道改革、推进全球化并购，甚至曾推动将飞利浦家电业务注入格力，借船出海；但董明珠坚决拒绝 “外购品牌”，坚持自主出海，对高分红、轻资产路线不感冒。

治理层面，高瓴名为大股东，却更像 “沉默的旁观者”。董事会里高瓴仅能提名 1 名董事，且需董明珠认可；董系人马占据多数席位，从研发投入、多元化路线到渠道改革，全由管理层一言九鼎。高瓴擅长的数字化赋能、生态协同、组织优化，在格力强势的企业文化面前，几乎无处落地。

财务上，格力营收连续承压，空调主业占比仍超七成，新能源、冰洗等新业务迟迟难挑大梁；对比美的、海尔的多元化与全球化高歌猛进，格力增速明显掉队。高瓴看在眼里、急在心里，却难以插手。

更现实的压力来自杠杆。六年间，格力累计分红可观，但高瓴背负着每年数十亿的利息支出。当前股价较 46.17 元的入股价仍有明显差距，即便算上分红，扣掉融资成本后年化收益寥寥，对 PE 基金而言几乎是 “不赚钱的买卖”。锁定期届满、贷款到期，高瓴除了减持还债，几乎别无选择。

所谓 “恩恩怨怨”，本质是资本周期与产业周期的错配，是财务回报最大化与制造业长期主义的天然冲突。没有狗血反目，只有步步为难。

终局：减持不是决裂，是 “体面退场”，格力未来走向何方

市场最关心的是：高瓴减持，是不是要抛弃格力？答案是否定的。

本次减持后，珠海明骏持股从 16.11% 降至 14.11%，仍为单一第一大股东；且与董明珠旗下格臻投资保持一致行动人关系，控制权格局纹丝不动。高瓴的目标很明确：降杠杆、解压、保安全，而非彻底退出。

对格力而言，高瓴淡出未必是坏事。少了资本方的业绩与分红压力，董明珠团队更能专注制造业本质，把研发、产品、渠道做扎实。但挑战同样尖锐：空调行业见顶、多元化滞后、渠道改革阵痛、年轻梯队不足，这些老问题，不会因为大股东减持而自动消失。

对高瓴而言，这笔投资堪称 “教训级案例”：再强的产业逻辑，遇上高杠杆、强管理层、低弹性赛道，也会被拖入低回报困局。张磊一直推崇的 “长期主义”，在基金存续期、债务成本、业绩考核面前，终究要向现实低头。

从万众瞩目的混改标杆，到如今平静偿债式减持，格力与高瓴的六年故事，没有赢家，只有妥协。它告诉市场：资本与实业从来不是简单的恋爱关系，而是需要制度、治理、利益、节奏高度匹配的长期婚姻。

高瓴的减持靴子落地，意味着格力正式进入 “后高瓴时代”。董明珠依然是这艘巨轮的船长，而高瓴将从亲密合伙人，变回安静的财务投资者。至于当年那场 416 亿的豪赌，最终只剩下一句感慨：曾经望尽天涯路，如今回首，已是灯火阑珊处。