近日，国货美妆巨头自然堂全球控股有限公司（以下简称“自然堂集团”）在港交所更新了招股说明书。

招股书显示，2023年到2025年，自然堂集团的营业收入分别为44.42亿元、46.01亿元和53.18亿元，同期净利润分别为3.02亿元、1.90亿元和3.51亿元。其中，2025年收入同比增长15.6%，净利润更是猛增84.8%，貌似交出了一份相当亮眼的成绩单。

以2024年零售额计算，自然堂集团是中国第三大国货化妆品集团，市场占有率1.7%，旗下旗舰品牌自然堂更是中国第二大国货化妆品品牌。

然而，清扬君财经观察室分析发现，这家有着二十多年历史的国货老将，在冲刺港股的路上，仍然面临着不少棘手的难题。

第一个问题：严重依赖单一品牌，抗风险能力存疑

招股书显示，2023年至2025年，旗舰品牌“自然堂”的收入贡献率始终维持在95%以上，凸显了集团对单一品牌的极度依赖。

从品类结构看，护肤业务是绝对支柱，同期营收占比均超过86%；相比之下，彩妆等品类增长乏力，2025年第二大品类的彩妆营收仅2.09亿元，占比不足4%。

虽然自然堂集团旗下还有珀芙研、美素、春夏、己出等四个品牌，但它们的合计收入占比从未超过4.5%。这就好比一个篮球队里，主力中锋一个人包办了95%的得分，其他队员几乎形同虚设。

或许正是基于此，2024年1月，伽蓝集团正式更名为上海自然堂集团有限公司。

然而，一旦自然堂这个核心品牌遭遇市场波动、口碑危机或者竞争冲击，整个自然堂集团的业绩将面临剧烈震荡。

对比行业内其他头部玩家，这种单一品牌依赖度显然偏高。多品牌矩阵的协同效应迟迟未能显现，自然堂需要尽快解决这个问题：下一个增长点在哪里？

第二个问题：销售费用高企，利润被严重侵蚀

2023年至2025年，自然堂集团的销售及营销成本分别高达24.06亿元、27.17亿元和30.44亿元，分别占当期收入的比例分别为54.2%、59.0%和57.2%。也就是说，公司每赚100块钱，就有将近60块钱砸在了营销推广上。

根据招股书披露的财务数据，自然堂集团近三年的净利润率呈现先降后升的“V型”走势：2023年为6.8%，2024年下降至4.1%，2025年回升至6.6%。2024年净利润率下滑的主要原因是公司为加强产品和品牌营销活动，导致销售及营销成本大幅增加——当年销售及营销成本同比增长12.9%，而同期收入增幅仅为3.6%，高额的营销投入挤压了利润空间。2025年净利润率的回升则得益于整体毛利率的改善以及销售及营销成本控制效率的提高。

这种“烧钱换增长”的模式在美妆行业并不罕见，但问题在于，如此高昂的营销投入并未带来相应水平的净利润：与同期超过70%的毛利率相比，中间的差额几乎全被销售费用吞噬。

流量越来越贵，获客成本越来越高，这是所有依赖线上渠道的品牌共同面临的困境。自然堂集团的线上收入占比已经从2023年的61.9%攀升至2025年的69.5%，对天猫、抖音、京东等平台的依赖程度不断加深。一旦平台流量政策发生变化，或者平台抽成比例上调，公司的盈利能力将面临进一步挤压。

当然，自然堂集团2025年净利润84.8%的增幅远超营收15.6%的增长，这并非单纯的业务扩张结果，而是一场深刻的渠道利益分配重构。从渠道表现看，线上整体16.86%的增速跑赢线下12.96%，但内部结构分化显著：直营门店以23.24%的高速增长成为核心引擎，而线上零售商则出现4.54%的负增长，表明品牌正主动收缩第三方平台依赖，将流量与利润向自营体系集中。

线下渠道的调整更为激进。传统经销商网络遭遇7.19%的下滑，显示品牌正在主动剥离低效分销环节；与此同时，线下零售商板块却实现54.29%的爆发式增长，这极可能是品牌通过开设自营门店或升级核心合作终端，直接触达消费者并攫取终端零售溢价。

这种“去中间化”的渠道策略，本质上是将原本分给代理商、经销商的利润空间回收至品牌方。直营与自营渠道的销售额按零售价入账，远高于供货价，因此即便总营收仅温和增长，但因高毛利业务占比大幅提升，直接撬动了净利润的倍数级增长。这不仅是数字游戏，更是品牌从“批发商”向“零售商”角色转型的战略胜利。

第三个问题：家族企业色彩浓厚，治理结构引关注

招股书披露，自然堂集团的控股股东为郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹四人组成的家族集团。其中，郑春颖担任董事长兼首席执行官，郑春彬、郑春威均为执行董事，郑小丹为非执行董事。四人通过一系列BVI公司架构，合计持有公司上市前约87.82%的投票权。

家族式管理在企业初创期或许有助于提高决策效率，但当公司走向公开资本市场，治理结构的透明度、独立性以及中小股东权益保护等问题就会成为投资者关注的焦点。

值得一提的是，自然堂集团还出现了第三方付款安排——少数客户通过其指定的第三方结算付款。虽然公司表示这类交易金额占比“均少于0.1%”，且已于2025年9月停止，但这种操作在合规层面难免让人产生疑问。

第四个问题：一盘货经销商动力不足

招股书数据显示，2023至2025年间，自然堂集团线上营收从27.49亿元增长至36.95亿元，营收占比由61.9%提升至69.5%，已接近七成。与此同时，线下渠道虽仍覆盖全国6.48万个终端零售点，涵盖百货、商超、化妆品店等多元业态，但2025年仅贡献了30.2%的营收。

若对标年营收超百亿的珀莱雅与营收超91亿元的上美股份——二者线上渠道占比均高达90%，自然堂的线上渠道仍具显著增长潜力，而线下渠道则持续承压。这一趋势的背后，是近年来电子商务的迅猛发展推动中国化妆品行业线上销售占比不断攀升，传统经销商等线下渠道客流量持续下滑。

尽管自然堂集团已明确将通过开设新线下零售点及旗舰店来强化市场影响力，并推行以“全渠道均衡发展”为核心的业务战略，强调线上线下协同，但其力推的“一盘货”模式正面临严峻挑战。

在该模式下，销量不断下降的经销商积极性会越来越低，给自然堂集团带来了潜在的运营风险。一方面，自然堂集团需独自承担库存管理与物流配送的全部职责，这不仅会大幅增加运营成本，也对资金链管理构成更大压力。另一方面，该模式的推行涉及代理商、经销商及一线销售人员等多方利益，自然堂集团在沟通与执行层面需投入大量精力，推进过程中存在诸多不确定因素。

因此，如何有效激励经销商、平衡各方利益，并优化“一盘货”模式下的供应链管理，将是自然堂集团实现全渠道协同、确保战略顺利落地的关键所在。倘若自然堂集团无法有效优化其庞大的6.48万个终端零售网络，很可能会在激烈的竞争中持续落后于曾经的追赶者。

清扬锐评：

从2001年推出自然堂品牌，到如今冲击港股IPO，自然堂集团确实走出了一条属于国货美妆的成长之路。自主研发核心成分喜默因、建设数字化“一盘货”系统、布局线上线下全渠道销售网络，这些举措都显示出公司的进取心。

但资本市场的逻辑很简单：既要看过去的故事，更要看未来的确定性。单一品牌依赖、营销费用高企、家族治理结构、一盘货经销商动力，这几个问题如果不能很好地解决，即便成功上市，自然堂在二级市场的表现也可能面临不小的挑战。

对于国货美妆而言，资本故事的构建不能止步于情怀和规模。毕竟，面对那些浸润在直播间与小红书文化中的Z世代，唯有与时俱进，才能赢得未来。

图源：自然堂官网、招股书

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