2025年，巴菲特每年从日本商社收到的股息，扣掉借日元的利息，还能净落袋将近七个亿美元——几乎不用动脑，钱就流进来了。

与此同时，他当年以平均约250港元清仓的比亚迪，股价悄悄涨到了历史最高点，将近460港元。

同一个人，一边赚着教科书级别的套利，一边踏空了近一倍的涨幅。他算准了什么，又漏掉了什么？

一台借钱买钱的机器

想理解巴菲特为什么死抱日本商社，先得弄清楚他是怎么买的。

他不是拿自己的美元买的，他是在日本借了日元，再用这些日元去买日本公司的股票。听起来绕，实际上简单得要命——日本的利率常年趋近于零，借钱几乎不花钱；而日本这几家大商社年年分红，股息能有5%左右。一进一出，净赚差不多四五个百分点，一分钱风险不担，因为借的是日元，赚的也是日元，汇率都和他没关系。

芒格生前在一个播客里讲过这事，语气里带着一丝难以置信："你能以每年0.5%的利率借到钱，再买进5%股息的股票，这算什么？这就是白捡钱。"

白捡钱还不够，他还一路加码。刚开始买的时候，每家商社大约持有5%；后来慢慢加，加到将近10%，逼近日本法规要求披露的上限，五家公司还专门给他开了口子，说你要继续加我们不拦着。

截至去年底，他在这五家公司的总投入大约是一百三四十亿美元，账面价值涨到了两百三十多亿——也就是说，赚的差不多和本金一样多。他公开说，希望能再多持有五六十年，还说当初要是投了一千亿就好了，现在只投了两百亿，有点可惜。

比亚迪那边，走的是另一条路。

从2022年8月开始，他每隔几个月就要动一次，系统性地往外减，减了十几次，持股比例从接近两成一路砍到5%以下。每次减持的价格大概在200到280港元之间飘。

2025年5月，比亚迪港股站上了历史最高点，将近460港元。

巴菲特的均价打个折，大概是现价的一半多一点。他在股东大会被问到为什么卖，他说："我主要的投资目标会放在美国，我了解美国的规则，了解它的弱点和优势……在世界其他地方，我没有这种感觉。"

这话翻译一下就是：不是比亚迪不好，是中国这张牌我不会打。

巴菲特看准了一个正在锈蚀的世界

很多人以为巴菲特买日本商社是因为看好日本经济。这个逻辑只对了一半，另一半才是真正关键的地方。

日本商社是个有点奇怪的东西。你很难用"公司"这个词框住它，它更像是一张撑开的渔网，网住了全球各地最底层的资源和贸易流。三菱商事控制着全球将近五分之一的液化天然气贸易，三井物产的铁矿船队是全球最大之一，住友商事的铜矿贸易触角遍布半个地球，丸红是全球最大的牛肉贸易商之一。它们在一百多个国家有分支，参与的生意涵盖从矿山到餐桌的每一个环节。

这不是什么高科技，不需要研发，不需要迭代，只需要"卡着位置"——谁要买铁矿石，谁要运液化气，谁要进口粮食，都得经过我这里。收个过路费，年年如此。

而且这些公司本来就被严重低估了。巴菲特进场的时候，这几家公司的股价甚至低于账面净资产，市盈率只有个位数，比日本的丰田和索尼便宜多了。背后的原因是日本企业长期有个坏习惯——赚了钱不给股东分，囤在账上，搞交叉持股，你持我的股我持你的股，大家抱团，没人在乎股价。

这个毛病后来被东京证券交易所强行掰正了。 交易所发了公告，让市净率低于1的公司出来解释自己凭什么还挂在主板，解释不清楚就点名。被点名的公司没脸，开始大力分红、回购股票，商社的股东回报率这几年翻了好几番。

加上日本本身的利率结构——政府债台高筑，人口持续老龄化，央行根本不敢大幅加息，低利率不是一时政策，而是日本国情的必然产物——这就让巴菲特的融资成本几乎永久锁定在地板上。

这套逻辑闭合得非常漂亮：旧秩序的垄断资产 + 零成本融资 + 制度倒逼的分红改善，三层叠加，确定性极高。

巴菲特喜欢确定性，胜过一切。

他漏掉的那张牌

问题来了：比亚迪2024年卖了超过四百万辆车，利润比前年增长了三分之一，研发投入比净利润还多——这哪是一家正在走下坡路的公司？

巴菲特卖掉比亚迪，不是因为比亚迪变差了，而是因为他给不出这家公司在"中美关系不确定性"下的估值。 他不知道某一天会不会有一道政令让所有美资从中国撤出，或者某一项制裁让比亚迪的业务突然缩水。他不知道，所以他选择不赌。

这很理性，但这个理性的背面，是他对另一件事的漏算。

过去十年，中国光伏的度电成本从接近四毛美元跌到了不足五分，降幅将近九成，而中国光伏组件占全球市场的份额超过八成。中国新能源车在全球的销量占比已经超过七成，动力电池市场宁德时代一家就拿走了将近四成的全球份额。中国还掌握着全球四分之三的特高压输电专利。

这些数字不是在说"中国制造业很牛"这种宽泛的话。它说的是一件更具体的事情：

这些技术正在一件件拆掉日本商社的护城河。

能源便宜了，LNG贸易的垄断利润就被稀释了；发动机被电机替代了，石油的战略价值就在衰减；特高压让电能可以从千里外的沙漠送到城市，地理垄断的逻辑就松动了。商社靠的是"资源稀缺、通道唯一"，而中国产业升级干的事，恰恰是把稀缺变成普通，把唯一变成可选。

有意思的是，就在巴菲特持续减持比亚迪的同一时期，另一家美国基金——ARK，也就是那个专门投颠覆性技术的机构——开始重新买入比亚迪，而且越买越多。

两拨钱，反向流动，赌的是同一件事的两面：旧秩序还能撑多久。

巴菲特的认知框架是在二十世纪中期的工业资本主义里锻造出来的，他最熟悉的资产是可口可乐的品牌垄断、铁路的物理垄断、能源管道的地理垄断。这套框架用来分析日本商社，精准得像一把尺。但用来分析光伏的学习曲线、电动车的软件迭代、电池成本的摩尔定律，这把尺就量不了了。

他不是算错了，他是用一把正确的尺，量了一件它量不了的东西。

这或许才是这个故事真正让人回味的地方：这个星球上最成功的投资者，清醒地知道自己的边界在哪里，然后在边界的这一侧赚得盆满钵满，同时在边界的另一侧，踏空了一段历史。