来源：市场资讯

（来源：颜子琦固收研究）

报告作者：颜子琦、杨佩霖

投资要点

本篇报告解决了以下核心问题：1、分析透视信用债ETF的资产配置结构，以及债券资产中各个券种的分布，并对比不同产品间的差异；2、观测信用债ETF的基金收入、费用及利润数据，并分析各项科目对收入的贡献或影响；3、基于其他收入中的替代损益科目，统计分析各类信用债ETF的补券与卖券等交易能力。

事件

2025年是信用债ETF迅速发展的一年，现存35只信用债ETF中，有32只产品在2025年募集发行上市，代表产品为做市债ETF与科创债ETF，本篇报告将聚焦信用债ETF的年报数据，从资产配置与资产运营两个主要维度出发，分析信用债ETF的运营情况。

投资要点

债券占比超八成，其中普信债占主导。截至2025年末，35只信用债ETF基金资产合计约为6293.98亿元，债券资产占主导，合计约5360.47亿元，占比85.2%，其次为回购资产，占比10.2%，存款资产与其他各项资产占比分别为3.2%与1.4%。分指数来看，科创债ETF现金类资产的占比较高，或与其年末冲量行为有关。在债券资产内部，普信债资产规模约为5006.92亿元，占全部债券资产的比重为93.4%，其次为金融债，总规模288.07亿元，占比5.4%，政府债、同业存单与其他债券的规模分别为24.98亿元、34.75亿元与5.74亿元。

平均利润率超8成，债券交投收益占主导。2025年，35只信用债ETF基金收入合计约34.01亿元，基金费用合计6.19亿元，基金利润合计约为27.82亿元，利润率约为81.8%。在基金收入中，利息收入3.20亿元，占比9.4%，投资收益48.71亿元，公允价值变动损益为18.26亿元亏损，二者合计30.45亿元，占比89.5%。整体来看，2025年信用债ETF的主要收入来源即为债券交投，其中债券投资收益的贡献显著较高，而信用债持仓资产公允价值的缩水则拖累全年收入。

首批科创债ETF受行情拖累较明显。分指数来看，做市债ETF在2025年的债券利息收益显著高于其他类别，全年累计18.30亿元，公允价值变动损益科目共录得7.32亿元亏损，买卖价差与赎回价差分别录得1.66亿元与1.02亿元亏损。事实上，在各类信用债ETF中，除却上市时间较晚的二批次科创债ETF外，其他各类产品的债券公允价值均出现较大亏损，首当其冲的就是2025年7月发行上市的首批科创债ETF，截至2025年末，该批产品累计债券利息收益11.11亿元，但却出现高达7.62亿元的公允价值变动损失，外加1.62亿元的买卖价差损失与0.23亿元的赎回价差损失，债券交投收益合计仅有约1.65亿元，显著低于其他品类。

做市债ETF补券能力相对较强。其他收入主要为替代损益，据年报数据，在全部3567.05万元其他收入中，有3481.36万元为替代损益，占比高达97.6%。结合前文数据可知，做市债ETF的其他收入科目占比较高，达到7.3%，总金额约为6990.12万元，而与此同时，科创债ETF在该项科目上产生4193.14万元亏损，亏损金额占基金收入的比重约为4.9%。我们认为导致二者出现差异的主要原因，主要在于目标券的流动性不同，做市成份券存在做市商为其提供流动性服务，因此在二级市场中，该部分债券的成交价往往不会出现显著偏离估值的情况，而科创成份券则存在上述风险。

风险提示

信用债流动性风险、信用债违约风险、资金面超预期风险、经济基本面超预期风险、海外不确定性因素风险、信用债估值波动风险

目录

01

信用债ETF资产配置几何？

1.1、债券资产合计占比85.2%

基于2025年报数据统计，截至2025年末，35只信用债ETF基金资产合计约为6293.98亿元，主要包含四大类，其中债券资产占主导，合计约5360.47亿元，占比85.2%，其次为回购资产（买入返售金融资产），合计约为644.32亿元，占比10.2%，存款资产（银行存款和结算备付金）与其他各项资产金额分别为202.56亿元与86.63亿元，占比分别为3.2%与1.4%。

分指数来看，不同批次、不同类型的ETF资产配置结构也不尽相同，首先是债券资产，除却上市日期较晚的二批次科创债ETF以外，其他各类产品的债券资产占比均在80%以上，其中城投债ETF的债券资产占比最高，达到99.6%，超过90%的还包括公司债ETF与做市债ETF。回购资产方面，科创债ETF的资产配置中，回购资产占比13.2%，其次为短融ETF，占比11.5%；存款资产方面，科创债ETF占比同样较高，整体录得约5.2%，其中首批科创债6.2%，二批科创债占比4.1%，此外，二批科创债尚有4.0%的其他资产，主要为应收清算款与存出保证金等。

从整体结构来看，科创债ETF的高流动性资产（回购与存款）的储备较高，我们认为主要与科创债ETF的年末冲量行为有关。科创债ETF在2025年12月规模快速上行约1005.4亿元，一方面，短期规模的增长会带来较高的补券压力，另一方面，年末时点过后冲量资金可能会出现撤离风险，因此对于科创债ETF而言，将申购资金用于配置高流动性易变现的资产是理想的抗风险行为。

1.2、普信债占比超九成

2025年报数据显示，普信债资产规模约为5006.92亿元，占全部债券资产的比重为93.4%，其次为金融债，总规模288.07亿元，占比5.4%，政府债、同业存单与其他债券的规模分别为24.98亿元、34.75亿元与5.74亿元。

分指数类型来看，普信债在多数ETF中的占比均在90%以上，城投债与公司债ETF的普信债占比接近100%，而科创债ETF中普信债的占比为90.3%，其中首批科创债占比92.7%，二批次科创债占比87.6%；金融债规模次之，且除短融ETF外均未持有政金债，科创债ETF的金融债占比为8.8%，其中二批次科创债ETF的金融债占比超过10%，达到11.2%。

02

信用债ETF收入构成几何？

2.1、平均利润率超8成，债券交投收益占主导

做市债ETF的基金收入与利润规模最大，短融ETF的利润率相对更高。根据2025年报数据，35只信用债ETF基金收入合计约34.01亿元，对应基金费用合计6.19亿元，基金利润合计约为27.82亿元，利润率约为81.8%。

分指数类型来看，做市债ETF的基金利润相对较高，8只产品基金利润合计7.83亿元，科创债ETF方面，24只产品合计6.56亿元，但后者的上市时间集中在三季度，因此无法直接比较利润规模高低；而从利润率来看，各类产品的利润率之间差异不大，整体保持在75%至90%区间内，其中短融ETF的利润率最高，录得87.6%。

债券交投收益占主导，公允价值缩水拖累显著。从收入构成情况来看，信用债ETF的基金收入主要由四部分构成，分别为利息收入（主要为存款利息及买入返售金融资产收入）、投资收益、公允价值变动损益以及其他收入，考虑到信用债ETF主要持有资产为债券，因此投资收益与公允价值变动损益亦可合并起来，近似认为是来自债券交投的收益。

整体来看，在全部34.01亿元基金收入中，3.20亿元为利息收入，占比基金收入的比重约9.4%，投资收益合计为48.71亿元，而公允价值变动损益则产生约为18.26亿元的亏损，二者收入合计约为30.45亿元，占基金收入的比重约为89.5%，此外其他收入合计3567.05万元，占比约为1.0%。整体来看，2025年信用债ETF的主要收入来源即为债券交投，其中债券投资收益的贡献显著较高，而信用债持仓资产公允价值的缩水则拖累全年收入。

分指数类型来看，各类信用债ETF在公允价值变动损益方面均呈现出较为明显的亏损，其中做市债、科创债ETF的公允价值变动对收入的影响较高，亏损金额占基金收入的比重分别达到76.7%与88.0%，其他科目中，科创债ETF的利息收入占基金收入的比重最高，达到22.6%，而做市债ETF的其他收入占基金收入的比重最高，达到7.3%。

2.2、首批科创债ETF受行情拖累较明显

通过将各类信用债ETF的债券相关收入进行汇总，我们可近似观测其具体的债券投资收益构成，其中科创债ETF由于上市时间不同且集中在两个时间点，因此我们区别为两个批次统计。

具体来看，做市债ETF在2025年的债券利息收益显著高于其他类别，全年累计收入18.30亿元，但同时也承受较高的估值回撤，公允价值变动损益科目共录得7.32亿元亏损，同时在买卖价差与赎回价差方面，做市债ETF分别录得1.66亿元与1.02亿元的亏损，均对债券交投收益产生较为明显的侵蚀。

事实上，在各类信用债ETF中，除却上市时间较晚的二批次科创债ETF外，其他各类产品的债券公允价值均出现较大亏损，首当其冲的就是2025年7月发行上市的首批科创债ETF，截至2025年末，该批产品累计债券利息收益11.11亿元，但却出现高达7.62亿元的公允价值变动损失，外加1.62亿元的买卖价差损失与0.23亿元的赎回价差损失，债券交投收益合计仅有约1.65亿元，显著低于其他品类。

2.3、做市债ETF补券能力相对较强

值得关注的是，基金收入中的其他收入科目，主要由替代损益科目构成，据2025年报数据统计，在全部3567.05万元其他收入中，有3481.36万元为替代损益，占比高达97.6%，仅85.68万元为其他科目。

具体而言，替代损益收入是指，投资者采用可以现金替代或退补现金替代方式申购（赎回）本基金时，补入（卖出）被替代成分证券的实际买入成本（实际卖出金额）与申购（赎回）确认日估值的差额或强制退款的被替代成分证券在强制退款计算日与申购（赎回）确认日估值的差额。因此，我们可以通过该指标来近似判断ETF基金在补券或卖券时的交易能力。

结合前文数据可知，做市债ETF的其他收入科目占比较高，达到7.3%，总金额约为6990.12万元，而与此同时，科创债ETF在该项科目上产生4193.14万元亏损，亏损金额占基金收入的比重约为4.9%，同为2025年度集中募集上市交易的两类信用债ETF，二者在替代损益方面出现截然不同的业绩表现。

我们认为导致二者出现差异的原因，主要在于目标券的流动性不同。具体来看，做市债ETF跟踪的指数包括上证基准做市公司债指数、深证基准做市信用债指数，而科创债ETF跟踪的指数则包括中证AAA科技创新公司债指数、上证AAA科技创新公司债指数与深证AAA科技创新公司债指数，区别在于，前者存在做市商为其提供流动性服务，因此在二级市场中，该部分债券的成交价往往不会出现显著偏离估值的情况，而后者则存在上述风险。

具体来看，我们可以对比做市债与科创债相较于可比非成份券的成份溢价，结果显示，做市成份券自2025年开年以来整体处于无溢价状态，即成份券相较于同主体的可比非成份券而言，基本不存在显著的估值差异；但与之形成鲜明对比的是，科创成份券自2025年6月以来，其成份券相较于可比非成份券而言始终存在溢价，尽管2026年以来溢价幅度在降低，但仍存在溢价。溢价的存在意味着ETF在面临资金申购时，为了补券需要，往往需要溢价买入目标成份券，这在规模快速上行期间会对补券成本控制造成较大压力。

03

风险提示

1）信用债流动性风险，当债市出现预期反转时，信用债因流动性不足易产生估值踩踏；2）信用债违约风险，信用债发行人因自身经营或其他原因无法偿付债券导致投资本金或利息损失；3）资金面超预期风险，资金面收紧带来的债券估值上行风险；4）经济基本面超预期风险，信用债估值受宏观经济影响较大，当基本面超预期会产生较大不利影响；5）海外不确定性因素风险，因主要经济体政策或地缘政治不确定性带来的风险；6）信用债估值波动风险，当基本面发生变化时，信用债调整幅度往往高于利率债，造成更大幅度的资本损失。

证券研究报告《信用债ETF年报透视，谁更胜一筹？》

对外发布时间：2026年5月28日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

颜子琦 SAC编号：S0350525090002

本报告分析师：

杨佩霖 SAC编号：S0350525100004

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