（来源：中信建投证券研究）

本周探讨一个话题，十年中债利率是否要反弹？

最长期维度，产业趋势、居民资配还是股债资产演绎都在指向，2022年以来中国正在经历经济转型，全球同步探索新旧秩序更迭。在此背景下，全球利率定价框架在重塑。海外债券利率中枢系统性高于2022年之前水平，中国利率中枢系统性低于此前水平，这是一个大时代决定的方向。

相对中期维度，中国地产对债券利率的下压正逐步缓解，地产慢慢走出最糟糕状态，内需基本面走出低谷，利率也是。

更短期视角，今年2~5月债市利率受益于一波超级流动性宽松，背后是高息存款到期之后的居民资配重置影响，对此我们之前也有专题深刻探讨过。这一点近期正迎来逆转，预估未来债市利率上行，2~5月的流动性债牛暂告段落。

本周全球大类资产表现一览：

本周全球权益市场周内波动加剧，市场担忧AI算力过剩，尽管美股三大指数上涨，但AI硬件板块出现大幅回调，前期热门板块出现快速去杠杆的特征。

A股科技股周内先涨后跌，板块轮动节奏加快，港股在美元走弱、科技板块硬件切换软件的双重驱动下，有所反弹。

美债利率全线上行，非农数据不及预期并未带动利率下行，但美元指数本周有所回落，大宗商品市场出现分化，金银铜在流动性压力缓解后，表现较好，原油则继续受供给释放的压制，继续走弱。

一、中国股市：资金再平衡，科技大幅波动。

本周中国AH股回顾：科技主线行情继续

A股：本周A股宽幅震荡、结构分化显著，科创板块先扬后抑，板块轮动节奏加快。中信一级行业方面，多数板块收涨，医药、农林牧渔、汽车板块领涨；通信、电子、建材、电力设备及新能源、基础化工、银行板块小幅下跌。

H股：本周港股反弹，交易逻辑围绕两条主线展开。分母端，美国非农数据大幅不及预期，推动加息预期退潮，为港股提供了阶段性估值修复窗口；分子端，Meta跨界出售AI算力引发全球硬件链恐慌，导致科技板块内部出现"应用涨、硬件跌"的极端分化。

中国股市展望：良好业绩有望支撑科技板块。

A股：科技板块走弱，主因前期获利了结、资金再平衡叠加海外负面扰动。

A股经过快速调整，已披露中报业绩整体延续高增长，下周密集披露的业绩预计仍具韧性，将提升科技成长板块配置性价比，该赛道仍具备相对收益优势，业绩确定性强的方向值得布局。可聚焦三条中报景气线索：一是AI硬件上游的半导体设备、材料环节，业绩兑现确定性高；二是工业金属、化工材料等周期品，部分品种兼具AI需求拉动与产能约束，盈利弹性充足；三是具备出海优势的高端机械制造，出口韧性支撑业绩增长。

港股：后续关注两个验证窗口。其一，7月14日美国6月CPI数据，若通胀延续放缓趋势，美联储加息退潮逻辑将进一步强化，为港股分母端提供持续支撑；其二，7月下旬开始的港股科网股解禁潮及二季度财报季，关注互联网平台盈利是否出现拐点、AI应用端变现逻辑能否验证。

二、中国债市：提示流动性回归常态带来的债市压力开始兑现。

本周债市回顾：本周债市围绕新工具落地以及央行跨季流动性投放展开交易。周初隔夜逆回购工具落地，国债期货创年内新高，但跨季资金面净回笼万亿，且PMI重回扩张区间，宽松预期纠偏，债市利率先下后上。周五30Y特国续发发行结果不及预期，超长端承压。本周2Y国债利率上行1.5BP至1.25%，10Y国债利率上行1.1BP至1.73%，30Y国债利率上行2.3BP至2.24%。

债市展望：2~5月的银行间超级流动性或回归正常态。既然2~5月中债定价的是流动性的超预期宽松，那么当超预期宽松因素退却，中债也应该重回基本面定价。事实上，今年中国的内需基本面并不差，市场热烈讨论的两则数据——社融和社零，前者因为高息存款到期带来的经济之外阶段性居民缩表表现，后者因为财政上半年力度不及预期所致。事实上经济内生动能不像社融社零显示的那般孱弱。

三、美股：宽基普涨、内部分化。

美股回顾：本周美股宽基指数震荡走高。标普500全周涨1.8%至7,483点，道琼斯指数涨2.0%至52,900点，纳斯达克综合指数涨2.1%至25,833点，恐慌指数VIX回落至16.2。

节奏上先扬后分化。周一至周二科技股自上周抛售中强劲反弹，二季度以2020年以来最大季度涨幅收官；进入三季度后半导体连跌两日，费城半导体指数周四重挫5.4%。周四6月非农大幅走软成为分水岭：加息预期降温令资金从高估值科技股向周期与防御轮动，道指逆势涨1.14%、标普收平、纳指走低。

美股展望：关注科技企业财报和资本开支持续性。7月中旬启动的二季度财报季成为决定后续方向的关键催化，偏保守的市场预估暗示存在上行空间。"高盈利预期＋高仓位拥挤"的组合，使财报能否兑现、以及人工智能叙事的可持续性，成为下阶段方向的决定因素。

后续关键指标： Meta二季报Capex指引是否调整、OpenAI/Anthropic的ARR和Token用量增速、GPU租赁市场价格走势、谷歌财报、其他美国上市企业ai预算等。

四、境外利率：非农走软，加息预期降温。

本周境外利率汇率回顾：本周美债收益率整体上行、曲线走陡。收益率前半周走高，10年期一度升至4.48%，周四疲软的数据，加上沃什主席关于 “通胀风险已经下降” 的评论，削弱了加息紧迫性的论点。全周2年期升4个基点至4.13%，10年期升12个基点至4.47%。

本周非美发达经济体债券收益率走势出现分化。其中英债下行约11个BP至4.73%，德债上行约9个BP至2.93%，日债下行约4个BP至2.61%。

本周境外利率汇率展望：6月非农走软与新任主席"通胀风险已回落"的表态，削弱了紧迫加息的理由。后续定价的关键在于约7月中公布的6月CPI，若读数温和将支撑短端加息定价进一步回吐。我们维持美联储"较长时间维持不动"而非真正加息的预测。

五、大宗商品：利率重定价。

本周大宗商品回顾：

本周商品市场经历剧烈分化：上半周美联储加息预期+强美元压制全品种，下半周美国6月非农不及预期彻底扭转宏观叙事——贵金属从"美元绞杀"切换至"利率重定价反弹"，原油则被伊朗和谈落地+OPEC+增产预期持续压制独跌，呈现"贵金属V反、能源偏弱、工业金属韧性、黑色底部震荡"的四象限分化格局。

全球大宗商品展望：

黄金：非农数据不及预期改变市场对美联储政策路径的定价，黄金短期动能偏强，后续核心变量在于美国经济是否持续走弱带来紧缩预期的纠偏。

原油：伊朗供给回归+OPEC+增产预期仍在定价，下行风险仍存。

铜：Q3仍是铜关税的关键窗口期，铜矿紧缺背景下或延续偏多格局。

六、外汇：非农就业数据弱于预期，美元高位回落。

外汇回顾：本周外汇市场整体呈现“美元高位回落、非美货币多数反弹”的格局。美元指数从101.3附近回落至100.87附近，全周下跌0.48%。G10货币普遍修复，欧元、英镑、瑞郎、瑞典克朗和挪威克朗分别上涨0.45%、1.15%、0.78%、0.84%和0.90%；商品货币中，澳元上涨0.64%，纽元上涨1.26%，但加元小幅下跌0.05%。人民币温和升值，在岸和离岸人民币均上涨0.28%。整体来看，本周市场主线从前期“美元无视美债下行继续走强”，切换为“非农不及预期，美元高位回落后的非美修复”，但美元仍未完全转弱。

外汇展望：美元短期运行区间可能从此前101.0—101.8下移至100.5—101.2。若美元无法重新站上101，非美货币仍有进一步修复空间，欧元、英镑、澳纽和亚洲货币可能继续受益；但若美元在100.5附近获得支撑并重新反弹，非美货币修复可能告一段落。人民币方面，短期重点观察USDCNH能否稳定在6.78下方。若美元继续走弱，人民币有望向6.75附近靠拢；若美元重新站上101，人民币可能重新回到6.80附近震荡。整体而言，本周最大的变化在于非农数据不及预期，美元上行动能减弱，但尚未形成趋势性转弱信号。

AI交易拥挤度与去杠杆风险，若资本开支回报与变现不及预期，拥挤仓位获利了结可能进一步放大波动。

美联储政策路径不确定性。新任主席沃什沟通框架生变、市场加息预期反复，若通胀黏性超预期，可能推升利率与美元、压制全球风险资产估值。

地缘政治反复风险。美伊霍尔木兹停火与通航安排仍不稳固，若冲突再起，油价与通胀尾部风险可能重新抬升。

国内地产与消费修复的持续性仍存不确定性，淡季需求与高频数据偏弱可能拖累顺周期板块表现。

证券研究报告名称：《中债是否到了反转时刻——全球大类资产周观点（110）》

对外发布时间：2026年7月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

吴彬 SAC 编号:S1440526050001