2025年，水井坊交出近五年来最惨淡的成绩单。全年营收30.38亿元，同比骤降41.77%；归母净利润4.06亿元，更是暴跌69.73%。这样一份财报，理所当然引来了上交所的问询函。

7月2日，水井坊发布了详尽的问询函回复公告。在这份长达数十页的报告中，这家头顶“A股唯一外资控股白酒”光环的老字号，将不为人知的一面暴露在公众视野中。

两大核心产品营收蒸发近20亿，渠道网络陷入“扩而不强”的恶性循环，单家核心大商退货高达56吨，经营现金流由正转负……数据被一层层撕开，投资者们才发现：水井坊的危机，早已超越了单纯的周期波动，成了一场渠道溃败与信任危机。

刚刚经历过“上任5天遭实名举报”风波的新任总经理干晓峰，能否用一纸“整柜台”的渠道告知函，把这家白酒巨头重新拉回正轨？

问询函揭盖子

上交所的问询函切中了水井坊的要害：钱到底是怎么没的？渠道到底出了什么问题？

2025年，水井坊成品酒营收同比减少了21.67亿元。其中，曾经的利润奶牛“臻酿八号”和“井台”双双遭遇滑铁卢。两大核心单品合计减收近20亿元，几乎包揽了全年成品酒营收的全部缺口。水井坊将其解释为“市场竞争环境变化与公司主动调整叠加的结果”，即为了维护渠道健康而主动控货挺价。

然而，真正让市场感到不安的，是水井坊在经销商网络上展现出的另一面。

年报显示，2025年水井坊经销商净增加了40家，年末总数达到101家。看起来是在逆势扩张，但问询函的追问却扒出了其“扩而不强”的事实：2025年，水井坊平均单个经销商的收入从2024年的8220.72万元，大降到2810.72万元，降幅超过65%。

这说明了什么？说明老经销商不拿货了，新招来的经销商根本卖不动货。

核心大商也在出逃。回复公告中，云飞酒业有限公司、大昌三昶（上海）商贸有限公司等昔日的核心经销商，均在2025年选择了退出。以河南地区的传统总代云飞酒业为例，其在2023年和2024年的销售额分别高达2.95亿元和2.4亿元，但2025年，这个数字直接缩水至可怜的484.32万元，最终因“业绩持续下降”而结束合作。

这种渠道的动荡并没有在2025年画上句号。2026年第一季度，水井坊的经销商总数进一步回落至58家，短短三个月内净减少43家。平均每一天都有经销商在“跑路”。

旧王退位，新王难立。水井坊的渠道网络，正在失控。

水井坊的现金流也遭遇了前所未有的危机。2025年末，其经营活动产生的现金流量净额为-6.24亿元，同比降幅达183.96%。

为了稳住经销商，水井坊在2024年底开始实施“赊销”政策，给予部分优质经销商最高180天的账期，总授信额度高达数亿元。但这种“饮鸩止渴”的方式，不仅没有刺激出真实动销，反而让应收账款大幅增加。账面上的营收是确认了，真金白银却迟迟没有流回。加上2025年将累计7.91亿元的股利支付给大股东帝亚吉欧，水井坊的流动性被拉扯到了极限。

56吨退货风波后，干晓峰“整柜台”

在问询函回复中，一个首次被详细披露的数据引发了极大的关注：退货。

2023年至2025年，水井坊累计经销商退货量为78.9吨，其中2025年单年就占了近八成达到63.28吨。最扎眼的是，大昌三昶（上海）商贸有限公司因“结束合作”，一次性退货高达56.70吨，对应金额2324.68万元。

水井坊试图将退货原因归结为“自然灾害暴雨积水导致的客情关怀”和“产品升级换代的统一安排”，但单家经销商结束合作引发的50多吨退货，无疑暴露了渠道管理精细化的另一面。

退货和窜货，从来都不是道德问题，而是最真实的经济问题。当一瓶水井坊从出厂到开瓶，在渠道中平均要停留近两年半。当官方指导价538元的臻酿八号，在流通市场的批价已经跌至360元。当经销商卖一瓶亏一瓶，库存压得喘不过气来时，抛货和退网就成了唯一的自救手段。

这背后，是整个白酒大环境正在经历的深刻巨变：政务消费制度性归零、商务宴请急剧萎缩、年轻人对高度白酒敬而远之。水井坊的核心产品恰好卡在受冲击最严重的500-800元商务宴请区间。

面对产能出清和去库存周期，传统那套“压货给渠道、提价造预期”的白酒逻辑其实已经名存实亡了。

面对这个千疮百孔的摊子，刚刚在上任第一周就因“不当言论和盲目决策”遭遇内部实名举报、被前东家启动离任审计的新任总经理干晓峰，烧起了他的第一把火。

7月1日，水井坊发布《关于规范市场秩序、共建良性经营生态的告知函》。这份被称为干晓峰首秀的文件，核心只有三点：打击跨区域窜货、保障渠道合理收益、以动销驱动增长。

这套动作，被业内称为“整柜台”。

把乱摆的商品码放整齐，把窜出去的货追回来，处罚不守规矩的经销商，甚至将渠道返利从22%大幅上调至35%，给予最长180天的授信。干晓峰希望能用这些快消品领域最擅长的“胡萝卜加大棒”策略，稳住渠道军心。但在目前的市场环境下，这套手段能救命吗？

如果消费者不买单，产品无法形成真实的开瓶动销，那么“打击窜货”只能让渠道看起来更规矩，实际上只是让卖不动的酒更整齐地堆在仓库里。如果“臻酿八号”和“井台”的价格倒挂无法得到实质性修复，再高的返利和再长的账期，也无法阻挡经销商“用脚投票”的决心。

水井坊的根本危机，在于其外资（帝亚吉欧）控股带来的治理水土不服。13年更换10任总经理，用短期的快消考核逻辑去操盘需要长周期深耕的中国白酒。每一任新帅都在折腾新的战略，导致品牌定力全无。

干晓峰是水井坊近年来首位无跨国背景、纯本土渠道实战出身的总经理。他的到来，是帝亚吉欧的妥协，也是水井坊在“洋管理”失效后的自救。“整柜台”只是第一步。干晓峰真正要面对的，是如何在“批价腰斩、大商出逃”的现实基础上，重新找回消费者的开瓶理由。