中国是全球最大的PC、智能手机和服务器生产基地，即便行业巨头在海外围剿，长鑫科技依然可以依靠庞大的国内市场完成早期的良率爬坡和资本积累。

文｜钱丽娜

ID | BMR2004

在存储行业，历史上发生过两次全球市场主导权更迭，20世纪80年代初由美国转向日本，90年代由日本转向韩国，但韩国登顶后的20余年，行业再未出现新的权力转移。而如今，权力的缝隙已经出现。

7月9日，长鑫科技发布《长鑫科技首次公开发行股票并在科创板上市发行安排及初步询价公告》，披露公司新股网下申购日和网上申购日均为2026年7月16日。在存储市场“一对三”的棋局中，长鑫科技开始借助资本的力量实现爬坡。

业内人士评估，按照长鑫科技目前的盈利能力趋势，其IPO后或将至少达到1万亿—2万亿元市值级别。同时有机构估算，按照2026年归母净利润1500—2000亿元、20倍市盈率测算，长鑫科技市值有望超过3万亿元，甚至有部分机构人士给出4万亿元以上的估值，跻身A股市值最高公司的竞争行列。

资本的支点，加上国内的庞大市场，将助力长鑫科技在全球DRAM产业中生生撕开一道口子，由“追赶者”演变为“第四极”。只是，在半导体这个极度重资产的“修罗场”里，后来者必须学会利用巨头的每一个呼吸间隙。但当巨头醒来，真正的考验才刚刚开始。

01

长鑫科技再现“跳代策略”

长鑫科技采取了“跳代研发”的产品策略，完成了从第一代工艺技术平台到第四代工艺技术平台的量产。

半导体产业分为三大核心板块：微处理器（CPU）、专用集成电路（ASIC）和存储器。唯独在存储赛道，全球领先权经历过多次更迭，1980年代美国让位于日本，1993年三星登顶全球存储龙头、1999年韩国整体超越日本。

目前半导体存储市场里，DRAM和NAND Flash两大方向是绝对主力。

20世纪70年代，美国厂商按1K、4K、16K的节奏逐代迭代DRAM，日本企业依托VLSI超大规模集成电路国家项目革新发展思路，放弃CPU等其他竞争赛道，集中全部资源攻坚资本密集的DRAM赛道，实行双代同步研发模式，在16K产品量产阶段同步启动64K的研发工作，1979年实现与美国同步推出64K DRAM，彻底摆脱单向追赶的被动局面。后来，英特尔等一众美国企业逐步退出DRAM赛道，日本在80年代全面主导全球DRAM市场。

到1990年代，韩国开启更激进的赶超路径，三星直接从64K切入市场，同步并行研发4M与16M两代DRAM，于1991年成为全球首家实现16M大规模量产的企业，1992年三星跃居全球第一大DRAM厂商，1999年韩国整体存储市场份额超越日本。

1990年代之后存储行业赶超窗口持续收窄，三星与SK海力士搭建起难以突破的行业壁垒，三星持续强化超前投资，登顶行业龙头后并未缩减投入，1993—2003年资本开支与营收平均比值达26%，高于行业23.2%的均值，行业下行阶段依旧逆势扩产。三星凭借大额设备采购将单位建厂成本从原1.7倍压缩至1.3倍，且企业具备同时并行研发三代DRAM的雄厚资金实力，从资本层面拉开与潜在后发企业的巨大差距。

长鑫科技作为后发者，自2016年成立以来，聚焦DRAM 研发设计制造一体化全链条，在DRAM产品设计、制造工艺、封装测试、模组设计与应用等各业务环节构建了全面、完善的核心技术体系，契合存储“资本最密集、设计门槛相对更低、制造练兵场”的行业属性。

长鑫科技同样采取了“跳代研发”的产品策略，完成了从第一代工艺技术平台到第四代工艺技术平台的量产，以及DDR4、LPDDR4X到DDR5、LPDDR5/5X等主流DRAM产品的覆盖和迭代，目前公司核心产品及工艺技术已达到国际先进水平，已形成DDR系列、LPDDR系列等多元化产品布局，并可提供DRAM晶圆、DRAM芯片、DRAM模组等多样化的产品方案，可以有效满足服务器、移动设备、个人电脑、智能汽车等市场需求。

2024年起，长鑫科技将资源向DDR5、LPDDR5、前瞻HBM（高带宽内存）倾斜，向高毛利新一代产品集中，避免刚追上一代产品、先行者已推出新一代的追赶陷阱。

招股书显示，公司的短期盈利线来自DDR5/LPDDR5快速爬坡，抢占PC、手机和通用服务器市场，依靠周期红利回笼现金流。在长期追赶线上，投入90亿元募资，用于前瞻HBM、10nm以下先进工艺研发，缩小与三星、SK海力士2—3年代差。这意味着公司采用高强度研发来赶超。数据显示，2023—2025年，长鑫科技3年累计研发投入2060亿元，研发人员6259人（占员工32.43%），研发投入占营收均值超20%，远超海外巨头10%—15%的研发比例，复刻日韩赶超期高研发投入特征。

02

“一对三”的棋局

专利阻击战是三巨头逼退新进者最常用也最致命的非价格手段。

DRAM行业是一个由三星、SK海力士、美光三巨头垄断的行业，三家在全球市场份额合计超过95%，同时，DRAM还属于典型的高资本开支、高集中度、强周期性行业。

在这种高度垄断的三寡头格局下，每家企业对对手的产能动作都了如指掌。他们不需要直接签署协议，只需通过控制自身的技术迭代节奏和设备采购预算，就能在行业下行时“同步刹车”，在行业上行时“按兵不动”。巨头们面对新进入者时，往往会形成一种极为默契的“绞杀矩阵”。巨头如果想通过操纵价格来逼退对手，他们往往不会采取简单的“直接降价”，而是会打出一套“反向周期掠夺+专利合围+供应链游说”的立体组合拳。

当长鑫科技开始实现某一代产品量产时，巨头可以通过联合扩大产能或释放库存，将该代产品的全球市场价格打压到接近甚至低于长鑫科技的现金成本线，从而制造“价格雪崩”，打压新进者利润空间。而此时巨头产线已经折旧完毕，且能靠高端产品（如服务器DDR5、HBM等AI高毛利芯片）赚取暴利来补贴低端产品，巨头还可以通过加速向更先进的制程切换，通过拉开技术代差，让新进者的旧产品丧失溢价能力，迫使新进者陷入“追赶技术就要继续砸钱，不追赶就要被市场淘汰”的恶性循环。

长鑫科技正处于购买昂贵设备以及投入海量研发资金的阶段，其固定成本极高，初期良率较低，导致单颗芯片的折旧成本远高于行业巨头。招股书显示，报告期各期末（2023—2025年），公司固定资产账面价值占期末资产总额的比例分别为43.81%、56.38%和54.34%，占比较高且金额持续增加。报告期内各期计提固定资产折旧额分别为106亿元、149亿元、247亿元，呈现上升趋势。公司还在进行持续产能建设，固定资产账面价值预计将进一步增加，其产生的大额折旧将在折旧期限内对公司业绩带来一定影响。长鑫科技的“高折旧率”是典型的后来者宿命。从折旧占营收比例来看，长鑫科技高达 39.93%，而三巨头基本维持在15%—21%。三星和SK海力士拥有大量服役超5年以上的“高龄光刻机/刻蚀机”，这些设备在财务报表上的账面价值已经计提为0，但依然在源源不断地生产芯片。三巨头生产传统标准型DRAM（如DDR4）的现金成本极低。当长鑫科技每卖出100元的芯片，就有近40元要用于偿还设备过去的买单钱，而三巨头只需要扣除15元。

专利阻击战是三巨头逼退新进者最常用也最致命的非价格手段。DRAM的制造工艺极为复杂，涉及数万项专利。三巨头拥有长达数十年的知识产权积累，几乎在每一个技术死角都埋了“地雷”。巨头之间由于长期的诉讼和博弈，彼此达成了极为密集的专利交叉许可协议，这意味着他们彼此可以免受专利诉讼的干扰。而当长鑫科技想把芯片卖到海外（如欧美、日韩的整机供应链）时，巨头就会在当地法院提起专利侵权诉讼，要求法庭“禁止进口和销售”，直接切断新进者的国际化道路。

长鑫科技目前走出了不一样的防守反击路线，中国是全球最大的PC、智能手机和服务器生产基地，即便巨头在海外围剿，长鑫科技依然可以依靠庞大的国内市场（特别是在信创、国产替代浪潮下）完成早期的良率爬坡和资本积累。由于全球存储市场不定期面临缺货或波动，不少主流品牌和OEM大厂出于不把鸡蛋放在一个篮子里的考虑，也开始将长鑫科技的 DDR5等内存颗粒纳入其产品线；另外，长鑫科技在成立之初就通过收购破产的德国DRAM企业奇梦达（Qimonda）获得了大量底层专利，近年来也加大了自主专利的申请和交叉授权谈判，建立了属于自己的“护城河”。据招股说明书显示，截至2025年末，长鑫科技全品类专利合计达6972件，其中国内专利3929件（发明专利3165件），海外专利3043件 。

在招股书中也可以看到，长鑫科技优先绑定国内终端厂商，如小米、荣耀、阿里云、字节、腾讯，构建本土需求基本盘，对冲海外三巨头价格打压，区别于当年韩国完全出口依赖模式。

03

AI繁荣周期下的隐忧

AI带来的算力爆发不仅是短期的抢货潮，更是AI应用进入实质化商业落地后对于存储持续增长的需求。

在DRAM行业，有一个典型的四阶段蛛网模型：供不应求，价格暴涨，扩产，供过于求，价格崩盘，全行业巨亏。长鑫科技作为追赶者，拥有后发优势，可以通过以下三大结构性战略来跳出这个循环：

一是绑定“本土确定性需求”。蛛网模型之所以会发生，是因为厂商不知道未来芯片能卖给谁。而长鑫科技背靠的中国，是全球最大的半导体消费市场。长鑫科技通过与国内主流手机大厂、PC与服务器厂商，以及汽车电子、物联网企业签订长期战略供货协议或联合开发意向，这种“国产替代”的刚性需求，让长鑫科技的产能扩张不是基于全球现货价，而是基于国内客户实打实的替代份额。

二是跨越式技术节点追赶，用技术红利对冲周期下行。长鑫科技正在以极快的速度从1Xnm（约18—19nm，2016年后量产，长鑫科技早期主力量产工艺）/1Ynm（约16—17nm，1X小幅迭代版本）传统节点向1α（约13—14nm，第四代10nm级DRAM先进工艺）/1β（约10—12nm，比1α更领先，适配DDR5、LPDDR5X、车载/AI内存）等先进节点跨越，并加速布局LPDDR5X和HBM工艺。当行业处于蛛网模型的下行期（价格暴跌）时，长鑫科技如果能成功实现高代际产品（如DDR5）对低代际产品（如DDR4）的降维打击，就能用新产品的溢价和高毛利，生生硬扛下周期的寒冬。

三是一体化晶圆制造与国家战略资本护航，平滑资本开支波动。长鑫科技此次科创板IPO拟募资295亿元，背后拥有强大的国资与产业基金支持。这种资本结构决定了它具备极强的“抗周期耐力”，维持逆周期的研发投入和设备购买，确保“下行期不掉队，上行期有产能”。

贸易壁垒对长鑫科技的影响是把“双刃剑”。先进光刻机（如EUV及部分高性能DUV）的准入受限，延长了新工艺的良率爬坡周期，反映在财报上就是研发费用和机器改良成本的高企。但同时，这一措施又加速了国产替代的闭环。国内的服务器大厂、PC及智能手机巨头为了自身的供应链安全，产生了极强的本土化购买意愿。即便长鑫科技的产品在早期良率或功耗上与三巨头有微小差距，国内客户也愿意给予试错机会并深度绑定。

此外，长鑫科技与国内半导体设备商，如北方华创、中微公司、材料商深度联合研发，这种“长鑫科技+本土供应链”的捆绑，一旦国产设备在晶圆厂通过验证并规模量产，长鑫科技未来的设备采购和维护成本将大幅下降，彻底免疫海外供应链风险。

谈芯（semitalk）首席分析师王树一表示，长鑫科技作为单一DRAM国产IDM（垂直整合芯片制造商），最大的优势可能在于“主场优势”。在三大厂掌握制程和折旧优势的背景下，长鑫科技的壁垒在于国产替代的安全溢价和深度绑定的终端生态。通过与国内头部手机厂商（如OV、华为）以及云服务商的深度合作，从“卖通用颗粒”转向“卖联合解决方案”，可能是抵抗海外价格倾销的一种手段。

总的来说，只要长鑫科技能利用国内庞大的确定性市场，在自由现金流（FCF）彻底转正且设备加速折旧完毕之前，成功将技术代际推向1β时代（目前最先进的DRAM 制程节点），它就不仅能彻底破除蛛网模型，更将在全球DRAM产业中生生撕开一道口子，由“追赶者”演变为“第四极”。

王树一认为，AI带来的算力爆发不仅是短期的抢货潮，更是AI应用进入实质化商业落地后对于存储持续增长的需求。随着三星、SK海力士和美光的新产能在2027年后集中释放，短期供需错配会被抹平。通用DRAM可能会面临价格回调。在常态周期下，预计大厂的毛利率会从供给紧缺期的高位回归到20%—35%的健康均值区间。

此次长鑫科技在账面资金极度充裕的情况下依然坚持巨额募资，其核心战略意图非常明显：趁着当前AI扩产导致DRAM价格处于高位的“黄金窗口期”，长鑫科技正在把赚到的几百亿利润和募资，全部反手砸向下一代先进制程（1-nano时代）的研发，以及向HBM领域的尖端前沿发起冲锋。

只有把这波周期红利转化为绝对的技术代际跨越，长鑫科技才能在下一轮全球蛛网模型的价格下行期中，立于不败之地。

来源｜《商学院》杂志7月刊