2026 年以来恒生科技走势着实令人揪心，每次稍有起色随后便 “被虐”。当市场逐渐对恒生科技指数失去信心时，7 月 8 号指数突然大涨 4.87% ，头部中概股更是一片大好 ，如阿里上扬 12.2% ，小米涨幅亦是接近 10%。

指数大涨，许多朋友反而畏缩不前，生怕此前故事再次重演。那么究竟本次港股反弹是出于何种原因呢？此轮恒生科技指数反弹的特点又是什么呢？

本文核心观点：

其一，2026 年港股的下跌主要源自于“套息交易”，流动性乃是主因；

其二，7 月 8 日股市的反弹流动性乃是主因（央行对香港释放流动性），但相关企业基本面的企稳亦是相当重要的；

其三，短期内港股回转看流动性（比较好解决），中长期则仰仗于头部企业的转型期的终结。

前期港股下跌的主因：套息交易

要了解此次恒生科技指数为何大涨，就必须先思考此前指数为何大跌。

熟悉我的朋友都知道，过往分析中我经常用HIBOR（香港银行同业拆借利率） 与港元对美元汇率来判断香港资本市场的流动性情况，见下图

在联系汇率制度下，香港HIBOR 的走势一定程度上可以反馈资金流动情况，其反应链条为：资金想流出香港——卖出港元买入美元——美元对港元升值——资金外流（美元走强，留下港元）——香港银行港币充裕——HIBOR 下行。

一个非常反直觉的现象乃是，香港银行拆借利率的下行非但不是流动性改善，相反其这恰恰是资本外流导致的港币过多的写照。

上图中我们可以非常明显看到，2026年之前HIBOR 与港元汇率之间明显呈负相关性，换句话说，2025下半年开始的港股下行的主要诱因乃是资金的外流。

但 2026 年（尤其 3 月之后）的情况就不同了，一方面美元对港元迅速升值，但另一方面HIBOR表现又相对平滑（3 月后利率甚至还有上行的趋势），而同期港股又面临严峻的下行压力。

许多朋友因此面露狐疑，HIBOR 稳定的情况下，汇率和资本市场仍然表现稀碎，上述模型是不是出了问题。

我们研究之后认为，之所以出现上述反常现象并非是模型的责任，而是今年的特殊情况使然。

今年 3 月美伊冲突开启之后，金融市场望风而动，其中最为明显的当属美元指数的大涨。

关于此现象的原因市场上已经有诸多阐释，我们不再赘述，只是建议大家将目光放在接下来市场的反馈上：美元升值对金融市场的连串反应。

1）由于美元升值，香港金融市场出现了“套息交易”现象：在香港银行以“低息”借入港元，再通过汇市买入美元，收获汇率溢价利润；

2）整个交易过程均发生在香港境内（香港特有的联系汇率+自由港模式），此时香港银行业的总流动性变化不大（未发生存款搬家），因此上述交易对HIBOR的影响较为克制。

至此我们大概捋清楚了近期恒生科技指数下挫的主要原因：美伊冲突之后，美元上升导致了套息交易现象，资金从股市以及港币计价固收市场流向美元计价资产。又由于整个交易均发生在香港境内，我们也可以认为近期港股的波折多是“流动性因素”使然，较之此前资金离开香港去购买多重美元资产（尤其实物资产）是有本质不同的。

恒生科技拐点隐约可见

在前文分析中，我们把近期恒生科技指数的动荡归因于“套息交易”，其潜台词在于：一旦市场风险偏好发生扭转，流动性转向，港股必然会迎来拐点，其速度和效率要远超过存款搬家模式下的股市波动。

在此情况下，我们再来看7 月 7 日我国央行领导释放的重要信息：

其一，国家外汇储备将继续提高在香港的资产配置比例，为香港资本市场发展注入动能；

其二，支持香港金管局将人民币业务资金安排规模增至5000亿元”。

言外之意，我国央行将直接为香港注入离岸人民币规模。香港金管局可以通过人民币国债等高等级债券回购方式，从中国人民银行获得人民币流动性，便利香港离岸人民币流动性管理。

既然市场通过“套息交易”甩卖港元计价资产（包括股市），那么此时人民币流向香港市场，就注入了新的“购买力量”，在此有利信息刺激下，7 月 8 日港股以大涨给市场积极反馈，这也再次说明前文我们对当前港股流动性分析的症结是对路子的。

那么真的是港股拐点吗？我们重点从两方面来解答。

其一，6 月下旬美元指数冲高至 101.8 之后开始下降，目前维持在 100.5 上下，随着原油价格的回落，美国通胀压力得到缓解，下半年美联储大概率不会加息，美元走势平滑之后，“套息交易”的动机也会减弱，加之我国央行对香港流动性的支持，从流动性角度来看，若无黑天鹅事件，港股下半年会逐渐进入修复期；

其二，从微观角度来看，当前恒生科技头部企业的估值均降到历史低位，如阿里，腾讯，小米等企业市盈率已经不足 20 倍，且这些企业均不遗余力投身于AI 革命，但较之谷歌，微软，亚马逊估值确实逊色不少（后者企业市盈率普遍在 25 倍以上）。

同处于技术变革期，为何中美企业在资本市场有如此悬殊待遇呢？我们认为，其症结不在AI，而是传统业务的景气度水平。细想之下，过去相当长时间内，阿里零售业务面临的增长压力，腾讯广告在短视频时代的冲击等等，老牌互联网公司在过去一段时间或多或少都遇上了新问题，基石业务景气度不明朗，缺少估值锚点，AI 业务反受其累。

如果说流动性问题短期内可以通过“信心”去解决，那么中长期港股的拐点就是头部企业基石业务的全面回暖。

结合此逻辑，我们再复盘阿里 12.2% 的涨幅，从消息面上当天市场流传一份 Q2 财报的投资者纪要，其中关键信息乃是“在原口径下淘天CMR 增速与社零基本保持一致”。

对于淘天来说，先前诸多因素之下业务显出疲态，市场就需要重新寻找其估值的“锚点”，但当业务不明朗之时，锚点又难以形成共识，如今经过多重调整和革新之后，淘天CMR 与大盘同频，业务确定性增加，锚点越发清晰。

也就是说，基石业务的企稳所带动的不仅仅是单一业务信心，而是公司整体朝“优质资产”迈出的一大步。

以此逻辑，随着头部企业的转型期逐渐进入尾声，将有利于恒生科技指数的重新定价。

基于最近的情况和上述分析，我大胆做个预测：

1）港股确定性资产接下来会有重估的机会；

2）短期内港股流动性将得到改善，中长期看企业基本面改善情况。