研究员｜刘瑞祺

截至8月28日收盘，A股“人形机器人第一股”宇树科技股价为585元，较上市首日开盘价的1100元已近乎腰斩，对应市值为2366亿元。

短短几日，宇树股价经历剧烈跳水。上市首日开盘价较发行价上涨629.44%，对应总市值一度达到4449亿元，是其IPO发行市值的约7.3倍、上市前最后一轮一级市场估值的约35倍。

短暂狂欢后，从8月20日开始，除8月27日外，宇树已有6个交易日收跌。其市值距离上市首日的高点已缩水近2100亿元。

巨丰投资首席投资顾问张翠霞将这轮回调理解为一次估值重新校准。她告诉第四波，这一轮走势“并非单纯的新股正常价格发现”，即便宇树已经实现约17亿元营收并盈利，二级市场也不会为远期赛道空间支付“无上限溢价”。

如今的宇树科技，仅2026年上半年就有十几亿元收入、数千台人形机器人出货量，且已经实现盈利。即便是这样一家公司，上市后一周仍经历了剧烈价格发现。这让业内外对宇树之外估值进入“200亿俱乐部”的公司们产生担忧：作为行业标杆的宇树股价跌落，会让这些公司的估值也一并蒸发吗？机器人的故事，有多少还值得被市场相信？

根据公开信息，自变量在2026年6月连续完成B轮、B+轮、B++轮和C轮融资后，估值突破200亿元，银河通用估值已突破220亿元，智平方估值同样突破200亿元。几家公司的估值逐渐靠拢，但收入规模、出货情况和商业化进度表现差异明显。

作为离公开市场更近的具身智能头部企业，目前智元已经有了一套可以直接摆出来比较的经营数据和相对明确的上市进程。根据智元披露，2025年其营收相较去年的约6000万元增加至10.5亿元。2026年6月，公司第1.5万台具身智能机器人下线；据Omdia统计，2025年其通用人形机器人出货量已经超过5000台。

正如张翠霞称，二级市场判断具身智能企业时，关注重点不会只停留在收入规模本身。量产确定性、场景落地能力、收入质量以及利润和现金流，都会成为进入公开市场后的估值依据。她认为，即便一级市场估值接近，企业商业化程度的不同，最终仍会反映到二级市场定价中。

自变量提供了另一种“200亿元”样本。根据官网信息，今年4到6月，公司连续完成四轮融资并全部交割，投资方包括字节跳动、阿里云、美团、中国移动、小米，以及红杉中国、君联资本等机构。公司目前把主要技术路线放在具身基础模型上，2026年4月发布WALL-B具身基础模型，随后又发布世界模型WALL-WM等产品。

与智元不同，自变量并未披露完整的年度营收、利润和机器人出货数据。200亿元估值背后相关的财务考量具体是什么尚不能确认。张翠霞认为，二级市场并非不会为VLA、具身大模型或“机器人智能大脑”支付额外溢价，但这类技术最终仍需要转化成能够验证的经营结果。例如机器人能否在真实场景中完成多类任务，是否减少二次开发，能否形成持续付费客户，以及最终能否体现为软件收入、毛利率或运营效率提升。

同样跻身“200亿俱乐部”，银河通用和智平方公开的经营信息完整度又不同。银河通用估值已经突破220亿元，累计融资超过60亿元，2025年实现收入超过3亿元；在工业制造领域，其与宁德时代、博世、丰田、北汽、上汽等企业开展合作，累计订单达到千台级；智平方与惠科旗下企业达成合作，计划未来三年在惠科全球生产基地累计部署超过1000台具身智能机器人，覆盖仓储物流、上下物料、装配和质检等环节。

几家拿到相近一级市场价格的公司情况并不相同，而已经进入A股交易所审核的另外两家公司，一级市场估值反而只有40亿—50亿元。

乐聚智能选择创业板第四套上市标准，虽然已经出现比较明显的量产和收入增长，但目前仍处于亏损阶段。其招股书显示，2025年乐聚实现营业收入2.58亿元，同比增长365.2%，归母净利润亏损6977.94万元。其收入增长主要来自全尺寸人形机器人Kuavo系列。2025年，Kuavo系列销售577台，实现收入1.78亿元，占主营业务收入69.50%，毛利率42.39%；2024年该系列销量还只有32台。

人形机器人业务“尚处于商业化起步探索阶段”的云深处也向科创板递交了招股书。2025年，云深处实现营业收入3.37亿元，较2024年的1.03亿元增长超过两倍，归母净利润由2024年亏损1328.99万元转为盈利2868.40万元。目前云深处的收入主要由四足和轮足机器人贡献。2025年，公司四足及轮足机器人销量达到2908台，相关收入3.22亿元；人形机器人收入只有82.30万元。

2025年12月，国家人工智能产业投资基金等新增股东入股云深处，增资完成后公司总股本为3.78亿股，按该轮13.89元/股的增资价格计算，对应投后估值约52.5亿元；尚处在亏损阶段的乐聚，最近一轮估值为43.27亿元。一级市场从40亿到200亿差得很远，宇树公开市场却还在2000多亿——不是机器人估值统一坍塌，而是价格区间正在拉开。

这种分化或许还会持续一段时间。艾媒咨询集团CEO兼首席分析师张毅对第四波表示，目前具身智能整体仍处于“早期试点商业化”阶段，少数企业开始跑通规模化出货和盈利，但大量公司仍处于科研、试点和样机阶段，通用场景要真正形成规模应用和复购，还需要更长时间。

在他看来，机器人公司披露的订单、下线数量和实际形成稳定收入之间，也不能直接画等号。商业化至少还要经历订单、交付、稳定收入，再到后续服务和复购的过程，“意向框架协议和确认收入十万八千里”，协议签下来之后，机器人能不能真正交付，能不能解决客户问题，客户是否满意并持续采购，才是后面面临的更大挑战。

（文中内容和观点仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

编辑｜王晓