“SHEIN等了六年 终于上市了”

9月1日，SHEIN正式登陆港交所。从2020年首次探索赴美上市，到转向伦敦，再到最终登陆香港，这场持续六年的IPO长跑终于抵达终点。最终发行价定在48.56港元，对应上市估值约265亿美元，IPO募资约136亿美元。截至发稿9点50分，股价跌至约45.64港元，较发行价下跌约6%，盘中最低触及45.64港元

对于中国消费品牌来讲，SHEIN上市的意义不只在于又一家中国企业进入了全球资本市场。过去几年，它依靠小单快反、中国供应链和全球流量，验证了一套中国企业面向全球消费者快速做大规模的方法：2025年营收达到418.47亿美元，全球活跃消费者达到2.73亿，覆盖约160个市场。

但上市也让这套模式第一次接受公开市场的集中检验。四年前，SHEIN的私募融资估值一度达到982亿美元；如今上市估值约265亿美元。缩水的并不是SHEIN已经做出来的规模，而是资本市场正在重新衡量：当增长放缓、流量与履约成本上升、全球监管趋严之后，过去支撑中国品牌快速出海的效率，还能创造多少长期价值？

需要说明的是，2022年的982亿美元与今天的265亿美元，并不是完全相同口径的两次定价。前者是疫情电商高峰、全球流动性相对宽松时期的私募融资估值；后者则是当前资本环境下，SHEIN进入公开市场前向投资者推介的IPO估值。两者不能简单等同于“SHEIN经营价值蒸发了700多亿美元”。但如此大的落差，仍然说明一件事：资本市场对SHEIN未来增长的预期，已经发生了明显变化。

上市之后

SHEIN要回答增长质量

能够把一门全球生意做到418亿美元营收，本身已经证明了SHEIN模式的规模化能力。港交所发布的SHEIN招股书显示，2025年SHEIN净收入达到418.47亿美元，全球活跃消费者达到2.73亿，覆盖约160个市场。2026年一季度，净收入仍有90.52亿美元。

从这些数据看，SHEIN依然是一门庞大的全球生意。但规模继续扩大的同时，营收增速、消费者购买频次以及经营成本已经呈现出不同于高速增长时期的变化。资本现在重新评估的，不是SHEIN今天有多大，而是这套规模未来还能产生多少高质量增长。

SHEIN给中国品牌上的第一课

把效率做成系统

SHEIN的成功常被归结为“便宜”和“上新快”，但它更核心的能力，是把消费者需求、产品开发、供应链和营销放进同一个快速循环里。

小单快反，降低试错成本

传统服装生意很大程度上是对一场趋势的提前押注。品牌需要先判断下一季消费者喜欢什么，再完成设计、大批量生产和铺货，一旦趋势判断失误，就会积压大量库存造成损失。

SHEIN则把原本的一次“大赌注”拆成多轮小测试。每个新SKU开始只生产100—200件，上线后根据消费者的浏览、点击、加购和实际销售反馈来判断对该款的市场需求。表现好的款式则快速增加订单，表现一般的款式则控制补货，而销售不及预期的产品则停止继续生产。所以，小单快反真正解决的不是“怎样猜中爆款”。恰恰相反，它降低了猜错的成本。

社交媒体，不只用来卖货

如今，社交媒体种草和达人营销几乎已经成为消费品牌的常规动作。但对SHEIN来说，社交媒体不只是曝光渠道，也承担着收集市场需求的作用。

消费者可以通过这些平台表达自己喜欢的颜色、版型、材质、风格等，开发端接收到这些内容，快速传递到研发、设计、采购和供应链端，并最终变成产品。SHEIN把内容端从营销部门的事情，变成了产品部门的输入端。因此，SHEIN的效率并不来自某一个环节，而是整条链路的信息传递和决策速度。

中国供应链，服务全球需求

SHEIN虽然面对的是全球消费者，但供应链底盘依然高度集中于中国。招股书显示，2025年，在中国内地中央仓储存的商品所对应的净收入占SHEIN总净收入超过90%。需要注意，这里的90%不是中国市场收入占比，而是商品仓储与履约来源口径。

一端是全球消费者，一端是高度集中的中国供应链，中间再通过数据和履约体系连接起来，这才是SHEIN过去真正的效率来源。因此，中国品牌真正值得复制的不是SHEIN一天上多少款、价格压到多低，而是把需求洞察、产品测试、供应链和营销变成同一套快速决策系统。

SHEIN给中国品牌上的第二课

效率也有边界

营收增速由41.1%降至1.1%

招股书显示，SHEIN的营收增速已经明显放缓。营收增速从2023年的41.1%、2024年的20.7%，一路降至2025年的8%，2026年一季度进一步降至1.1%。

但利润数据需要拆开来看：2025年SHEIN净利润由33.65亿美元降至20.64亿美元，其中一个重要原因是可转换可赎回优先股公允价值收益由2024年的24.31亿美元大幅降至3.28亿美元；同期营业利润反而从9.66亿美元增至17.07亿美元。这表明，2025年净利润下降不能完全等同于主营经营表现恶化。

用户增长，但没有买得更频繁

增长放缓之外，SHEIN还有一个更值得注意的问题：用户规模继续扩大，但整体购买频次没有同步提高。招股书显示，截至2026年3月底的12个月，SHEIN活跃消费者从上年同期的2.41亿增至2.81亿，增长约16.6%。但同期消费者平均购买频次却从4.0次略降至3.9次。从这些数据可以看出，SHEIN仍然可以获得更多消费者，但用户增长并没有同步带来更高的消费频次。

这组数据对依赖投流增长的消费品牌并不陌生：用户、达人、GMV都可以很快做大，但如果复购、品牌搜索和自然成交没有跟上，增长依然高度依赖持续购买流量。

营销与履约成本上升

增长变慢的同时，SHEIN为了维持这套全球生意，需要付出的成本也在提高。2026年一季度，SHEIN营销费用从上年同期约10.9亿美元增至14.3亿美元，同比增长超过30%；营销费用率也从12.2%升至15.8%。至少从费用端看，SHEIN为了获取和维持增长投入了更多营销资源。

履约端的压力更加明显。同期，SHEIN履约费用率从42.8%升至47.7%。这意味着，每获得100美元收入，需要投入到仓储、物流、配送等履约环节的成本正在增加。增长不仅变慢了，维持这套增长机器的成本也在上升。

背后的原因并不难理解。过去，SHEIN依靠中国供应链、中央仓和跨境直邮，可以用较低成本把商品直接送到全球消费者手中。但随着美国小额包裹政策变化，以及SHEIN增加本地库存、正式清关和当地履约，这套模式原有的成本优势正在被重新计算。

这也解释了为什么2026年一季度收入同比只增长1.1%的情况下，营业利润却同比下降约26%。履约成本为什么上升，又与SHEIN过去赖以建立低价优势的跨境直邮模式正在发生变化有关。

小额包裹政策红利消退

更大的压力来自美国与欧盟的政策。SHEIN过去能够维持极具竞争力的价格，与中国供应链以及跨境直邮模式密切相关。但美国已经取消低价值包裹免税待遇，欧盟也开始增加低价值电商包裹的进口成本，SHEIN因此需要投入更多本地仓储和履约能力。

所以，这些变化并不意味着SHEIN过去的效率模式失效。恰恰相反，能够依靠这套模式成长为418亿美元营收的全球企业，已经证明了它的有效性。真正的问题在于，当企业从跨境走向全球经营，过去最重要的效率优势，也必须与本地履约、合规、品牌和用户价值形成新的平衡。

全球监管压力也在抬高经营成本

SHEIN面对的压力还不只有贸易政策。当企业做到约160个市场以后，监管不再是外围问题，而开始成为商业模式的一部分。供应链透明度、劳工与ESG、数据治理、消费者保护和产品责任，都可能直接转化为经营成本甚至资本市场折价。

SHEIN在港交所披露文件中提到，其美国业务正接受美国联邦贸易委员会（FTC）的消费者保护调查，并提示调查结果可能带来重大金额支付。欧洲方面，欧盟委员会也已于2026年2月依据《数字服务法》对SHEIN启动正式调查，涉及非法商品管控、推荐系统透明度及平台设计等问题。需要注意的是，目前相关调查仍在进行，并不代表监管机构已经认定SHEIN违法。

Reuters在分析此次IPO估值下调时，也将增长放缓、贸易成本上升、监管审查加强和竞争加剧视为投资者重新审视其估值的重要背景。SHEIN过去依靠全球供应链放大效率，如今也必须为全球经营承担更高的合规成本。

SHEIN给中国品牌上的第三课

从快时尚走向多元增长

面对原有增长模型放缓，SHEIN给出的答案，是同时扩品类、扩平台、扩市场。最先变化的是品类结构。2023年至2025年，SHEIN服装收入从220.8亿美元增至267.07亿美元，依然在增长；但同期其他品类收入从100.23亿美元增至151.4亿美元，增速明显更快。服装收入占比因此从68.8%降至63.8%。

SHEIN显然在找服装以外的增量：鞋履、配饰、美妆、家居和生活方式都被纳入扩张范围。放在这个背景里看，SHEGLAM不只是一次孤立的美妆尝试，它是集团多品类扩张的一部分。

品类之外，SHEIN赚钱的方式也变了。2023年，SHEIN服务收入只有8.68亿美元，占总收入的2.7%；到2025年已经增加到47.4亿美元，占比达到11.3%，2026年一季度进一步升至14.3%。这部分收入主要来自Marketplace模式下向第三方商家及品牌提供的交易、营销、履约等服务。SHEIN正在从“自己卖更多商品”，逐步走向“让更多商家在SHEIN体系里卖商品”。

最后，市场结构也在发生改变。2023年至2025年，美国市场收入占比从29.4%降至24.1%；欧洲从31.8%升至35.4%；美国和欧洲以外市场则由38.8%升至40.5%。2026年第一季度美国市场收入占比进一步降至22.5%，SHEIN对美国市场的收入依赖正在下降，但这种变化并不完全来自主动的市场多元化，也包含关税与小额包裹政策变化带来的美国业务承压。

品类越来越多、市场越来越分散、服务收入占比越来越高——从这些数据看，SHEIN正在试图讲述一个比“超快时尚”更大的资本故事。但业务边界扩大，并不天然意味着估值也会提高。这仍然是SHEIN正在讲述的新故事，并不代表资本市场已经认可。服务收入增长、新品类扩张和市场分散化，最终都要回答同一个问题：能不能带来更好的盈利、更高的用户价值，以及更可持续的增长。

SHEGLAM把SHEIN模式

带进了美妆

2019年，SHEIN体系内部孵化出彩妆品牌SHEGLAM。如果说SHEIN验证了中国供应链和全球流量爆发的规模化能力，那么SHEGLAM就是这套模式向美妆迁移的一次现实实验。

从产品端看，目前官网大量眼线、腮红、定妆喷雾等单品集中在数美元价格带，价格较低，并密集推出Harry Potter、Hello Kitty、Rick and Morty等联名款的IP产品，以制造新品话题。看起来带有明显的SHEIN基因：价格低、更新快、视觉传播性强，紧跟TikTok趋势，并保持高频IP联名。

更值得注意的是，SHEGLAM正在主动补上SHEIN模式原本不擅长的部分。据BeautyMatter估算，SHEGLAM目前业务规模约4亿美元，并已进入16个国家的4000多个零售柜点。与此同时，SHEGLAM官网也持续强调第三方检测，以及对美国、欧盟等市场相关法规要求的遵循。

从SHEGLAM后来的动作中，反而能看到SHEIN模式进入美妆后的边界。快反可以提高新品命中率，低价可以降低尝试门槛，社交媒体也可以迅速放大一个新品。但到了美妆，消费者还会追问安全、肤感、功效和真实体验。

因此，SHEGLAM做大之后开始补线验和品质背书，并不意外。流量可以帮品牌起盘，但很难单独支撑一个美妆品牌走完整个生命周期。某种意义上，SHEGLAM正在做的，正是SHEIN上市之后需要回答的同一道题：如何把早期依靠效率获得的规模，继续沉淀为品牌、体验和长期用户价值。

SHEIN上市

中国美妆真正该学什么

中国美妆出海也已经走到相似的阶段。过去重点是跨境电商、达人和流量，如今越来越多品牌开始进入海外主流零售、开店甚至建立本地团队。当“

对于护肤品而言，因为功效验证、稳定性、安全评价和法规要求的特殊性，产品验证和反馈周期会相对更长。因此，美妆从中可以学习的不是机械复制“100—200件小单”，而是先用较低成本验证需求，再决定产能、营销资源和后续产品迭代。

国内已经出现类似实践。橘宜旗下橘朵在推进海外市场布局的时候，并不是简单把国内爆品原样搬到国外，而是针对不同市场和渠道进行本地化调整。例如，橘朵在日本全家便利店推出高光修容盘mini版本，并为PLAZA渠道推出Care Bears 限定联名款。与单纯追求“上新速度”相比，这种“成熟爆品+本地适配”的方式，更接近美妆品牌可以借鉴的快反逻辑。

学SHEIN的全球原生思维，不是把国内爆品搬到海外。SHEIN在创立之初就把自己的消费市场瞄准了海外，在产品、定价、内容、渠道和合规设计阶段，就把目标市场纳入决策。

如果说橘朵代表的是“成熟爆品+本地适配”，花西子走的则是另一条路径：通过线下旗舰店进一步建立品牌认知。2025年，花西子将首家海外旗舰店落在东京GINZA SIX，通过产品陈列、品牌空间和线验，强化海外消费者对东方美妆的品牌认知。

未来比出海能力更重要的，是面向不同市场的品牌经营能力。这种能力不只是让一个产品能在海外销售，而是进入不同市场后，消费者能不能理解这个品牌，又为什么愿意为它买单。

比获得流量更难的，是把效率沉淀为复购、信任和品牌资产。SHEIN的数据能力并不只服务于广告投放，还进一步接入供应链和产品决策。这对美妆的意义也很明确。素材的点击率可以一定程度反映消费者的喜好，而有价值的数据是消费者决定购买、复购的原因，而这些才是能够沉淀到下一代产品开发的有效信息。

难的是在当地把生意做下去。过去谈美妆出海，大家最关注的是一些国外平台如TikTok、Amazon怎么运营，达人怎么合作，但SHEIN的IPO历程说明，当一家企业进入全球市场后，要处理的问题远不止这些。关税、本地仓储、供应链透明度、劳工与ESG、数据治理、当地法规、产品责任，都可能直接影响企业的成本、增长甚至资本市场估值。

其中一个明显变化，就是品牌开始降低对单一跨境电商渠道的依赖，主动进入当地线下零售体系。珀莱雅已经将红宝石、源力等核心产品线铺入马来西亚200余家Guardian门店。相比跨境电商“把货卖过去”，进入当地大型零售体系意味着品牌还要重新处理库存、价格体系、渠道关系、消费者服务与本地合规。从这一刻开始，出海才从“跨境卖货”变成“经营一个海外市场”。

从橘朵的产品适配、花西子的品牌体验，到珀莱雅进入当地零售体系，中国美妆正在补的其实是三种能力：产品本地化、品牌本地化和经营本地化。这三种能力未必能像投流一样立刻体现在GMV上，却决定了品牌能不能真正把一个海外市场留下来。

六年IPO长跑之后，SHEIN最终留给中国品牌的答案，并不是“效率不再重要”，而是效率需要继续进化。SHEIN此次IPO不是在否定效率，而是在给效率重新标价。当小单快反、供应链和投流逐渐成为中国品牌的共同能力，它们能够决定一个品牌能不能进入全球市场，却不再天然决定资本和消费者愿意为它支付多高的溢价。

中国美妆出海的下一轮差距，将取决于品牌能不能把爆品变成稳定的产品资产，把流量带来的新客变成复购用户，再把一个个海外市场做成长期生意。过去，中国品牌依靠效率红利走出去；下一阶段，需要依靠品牌复利留下来。

资料来源 | 网络

作者 | Alicia

编辑 | 江小羊

视觉 | 红烧鸡