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　　拐点临近？9月10年期国债收益率下行概率加大

　　——收益率跟踪预测系列（一）

　　来源：明察宏观

　　文 财信研究院 宏观团队伍超明 段雨佳

　　核心观点

　　进入新世纪以来，我国10年期国债收益率的核心决定因素经历了几个关键的结构性变迁，这一过程客观反映了我国经济发展阶段与增长动力的演变。收益率的核心预测变量，早期由通胀主导逐步转向房地产周期、金融周期及疫情冲击等变量；尤其在近年新旧动能转换加快的背景下，2025年以来传统变量与收益率“脱节”现象加剧，呈现显著“失锚”特征。基于这一背景，本研究从实体经济结构、金融市场演变、货币政策调整及外部环境变化等多个维度出发，尝试构建一个新的分析框架，以期更准确地预测利率走势。

　　一、我国10年期国债收益率主要受实体经济、货币金融与金融结构三类因素共同影响。实体层面，GDP平减指数上升往往伴随通胀压力加大，触发货币政策收紧预期并推高实际利率要求，推动收益率上行；企业净资产收益率（ROE）提高则反映资本回报与投融资需求增强，通过提振市场风险偏好进一步与收益率呈正相关。货币金融层面，美元走强带来资本外流压力，倒逼国内货币政策宽松，从而抑制收益率；社会融资规模扩张推升实体融资成本与通胀预期，拉动收益率上行；银行净息差扩大通常指向信贷需求回暖与经济活力恢复，同时削弱债券配置需求并强化政策收紧预期，共同助推收益率。金融结构层面，直接融资占比提升有助于改善货币政策传导、增加市场流动性并鼓励机构增配债券，对收益率形成压制；金融部门杠杆率上升则往往意味着流动性充裕与风险偏好收敛，促使资金流入国债市场，进一步压低收益率。

　　二、预计9月份10年期国债收益率由升转降概率偏大，四季度保持稳中趋降走势。7-8月经济数据走弱，国债收益率不降反升，主因通胀预期升温、政府债券供给放量推动社融回升以及股债资金分流效应共振所致。展望9月，收益率仍然面临推升和下拉两股力量的同时作用，下拉力量主要来自实体需求趋缓、名义GDP增速稳中趋降以及政府债券发行压力趋于缓解；而上推力量则主要源于通胀预期反复与“股债跷跷板”带来的资金流出压力。综合多项因素与VAR模型预测结果，预计收益率在8月延续上行后，9月可能迎来拐点，四季度整体呈稳中趋降走势。对当前及未来一个时期10年期国债收益率的波动区间，我们预计介于1.5%-1.8%之间。

　　正文

　　一、十年期国债收益率主要影响因素

　　十年期国债收益率的主要影响因素可分为基本面、政策面、资金面及供需面四个维度。其中，基本面涵盖了国内外经济增长与通胀水平；政策面与资金面主要包括货币政策、财政政策、金融监管及产业政策等；供需面则取决于融资政策、广义流动性、机构行为、风险偏好及居民资产配置变化等。以上因素相互影响，但在不同阶段，主要矛盾因素可能不同。为系统分析十年期国债收益率走势，我们从实体层面、货币金融层面以及金融结构层面三个层次的度量体系内选取指标，构建分析框架。

　　（一）实体指标

　　1、GDP平减指数

　　作为衡量经济总体价格水平的核心指标，GDP平减指数的变化与10年期国债收益率呈现一定正相关关系（见图1）。当GDP平减指数上升时，通常表明经济体内生需求强劲、面临一定通胀压力，这将对收益率产生双重影响：一是引导市场形成央行将收紧货币政策以抑制通胀的预期，从而推高名义利率；二是平减指数的走高也意味着投资者未来获得的实际回报面临下行压力，为对冲这一风险，投资者将要求更高的利率?/span>