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【央视新闻客户端】

　　摘要：

　　作为积极财政政策的重要抓手，近年来地方政府债在扩大有效投资、优化资源配置、缓解地方政府短期收支矛盾等方面发挥了更为突出的作用。截至5月25日，年内地方政府债累计发行近4.1万亿元。其中，专项债的加速扩容为地方政府化债、拉动基建投资提供了有力支撑。当下，扩内需仍是未来财政政策的主要发力点。基于此，我们认为，后续新增专项债将进一步提速，资金投向仍将以基建投资为主，通过基建投资扩大有效投资，同时加力支持房地产相关领域；在适度宽松的货币政策支持下，地方债整体发行利率预计将有所下行，带动发行利差震荡收窄，但区域间发行利差仍将有分化。

　　（一）地方政府专项债加速扩容，年内发行只数与规模同比双增

　　截至5月25日，年内地方政府债累计发行764只，较去年同期479只增加59.50%；发行规模40，866.22亿元，同比高增76.80%。其中，地方一般债发行规模7，456.55亿元，同比略降；专项债发行规模达33，409.67亿元，同比增幅达114.78%，占地方政府债发行规模的比重由去年同期的67.30%上升至今年的81.75%。整体来看，专项债的放量驱动地方债发行的快速扩容。

　　专项债中，再融资专项债累计发行18，653.73亿元，较去年同期同比大幅增长201.82%。其中，用于化解地方隐性债务的特殊再融资专项债，已发行125只，合计发行规模16，240.92亿元。分月度来看，前4个月特殊再融资专项债加速扩容；进入5月后，整体发行节奏大幅放缓，截至5月25日，当月特殊再融资专项债发行规模仅251.48亿元。新增专项债方面，年内发行只数与规模分别为435只、14，755.93亿元，同比增长73.31%、57.39%，呈现大幅增长趋势，其发行高峰期集中在2月和3月，进入5月后发行规模再现扩张趋势，截至5月25日当月发行规模已达2，852.08亿元，大幅超过再融资专项债发行规模。

　　分地区来看，广东、山东等新增专项债发行规模居前，发行规模均超过1，600亿元；江苏、安徽、湖北、北京等新增专项债发行规模同比增幅均超1倍，最高增幅达487.83%。江苏、山东、四川、浙江、湖北、贵州等特殊再融资专项债发行规模较大，其中，江苏省特殊再融资专项债发行规模达2，511亿元。

　　地方债净融资规模创新高。净融资方面，年内地方债偿还5，496.49亿元，净融资35，369.72亿元，净融资同比去年同期大幅增加23，772.26亿元。尤其是专项债的净融资规模，今年以来累计达到30，891.65亿元，占地方债净融资规模的比重约87.34%。

　　（二）地方债发行利率下行明显，发行利差整体略有走阔

　　前5个月，地方政府债平均发行利率为1.92%，相较去年同期大幅下行56.49BP。其中，地方一般债平均发行利率为1.77%，专项债平均发行利率为1.95%，分别同比下行67.28BP、54.77BP。发行利差方面，地方债平均发行利差为13.15BP，同比走阔2.30BP，其中，地方一般债平均发行利差为9.44BP，专项债平均发行利差为13.92BP，整体均在15BP以内。

　　分月度来看，地方债发行利差经历了先走阔后收窄的趋势。1月地方债平均发行利差为9.49BP；自2月开始，地方债发行利差明显走阔，3月大幅抬升至15.63BP；近两月整体呈现持续收窄态势，截至5月25日，地方债5月平均发行利差下行至13.32BP。分地区来看，不同省份地方债发行利率差异化较为显著，吉林、贵州、内蒙古等地方债发行利差水平较高，约为22BP左右；江苏、浙江、上海、北京等地方债发行利差较低，约为5BP左右。

　　（三）平均发行期限为15.03年，同比延长2.62年

　　其中，一般债平均发行期限为8.83年，同比延长0.43年；专项债平均发行期限为16.31年，同比延长2.59年。专项债中，新增专项债平均发行期限为16.69年，与去年同期相比，略有延长；再融资专项债平均发行期限为15.47年，同比大幅延长近7年，其中特殊再融资专项债发行期限均较长，其平均发行期限为19.10年。

　　分地区来看，宁夏、吉林、西藏、贵州及广西等地区政府债平均发行期限均在18年以上。其中，广西、重庆、吉林及海南等地区新增地方政府债平均发行期限均在19年以上，河北、吉林、宁夏、西藏、河南及天津等地区用于化解隐性债务的特殊再融资专项债平均发行期限均在26年以上。

　　（四）新增专项债主要投向基建领域，对棚户区改造等房地产相关领域发力明显

　　从债券资金投向来看，交通基础设施、新型基础设施，以及棚户区改造等房地产相关领域专项债发力明显。前5个月，新增专项债主要用于交通基础设施（32.76%）、市政和产业园区基础设施（21.19%）、棚户区改造（8.75%）、土地储备（6.31%）、老旧小区改造（1.9%）、民生服务（4.68%）以及农林水利（2.68%）等领域。其中，投向交通基础设施领域专项债资金从去年同期的3，692亿元增至今年的4，833亿元，增幅约31%；棚户区改造、土地储备、老旧小区改造等房地产相关领域也明显加码，专项债发行规模合计从去年同期的815亿元大幅增至今年的2，502亿元，合计约占全部新增专项债的17%。此外，冷链物流设施、新型基础设施，以及文化旅游等领域专项债发行规模扩容显著。

　　去年年底召开的中央经济工作会议指出，2025年要实施“更加积极的财政政策”，打好政策“组合拳”。自2008年以来，积极的财政政策已实施近17年，有效应对了2008年金融危机以及2020年新冠疫情等对中国经济平稳运行的冲击。面对复杂的内外部环境新情况和新问题，本轮财政政策增加了“更加”二字，首次从“积极”转向“更加积极”。今年的《政府工作报告》提出“实施更加积极的财政政策。统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力”。面对外部冲击影响加大的形势，全方位扩大内需是提升高质量发展确定性的关键举措，而实施更加积极的财政政策是应对现阶段我国内需不足的准确回应。

　　（二）增发地方政府债有助于扩大有效投资、提振市场信心

　　作为财政政策的重要抓手，在更加积极的财政政策持续用力、更加给力的大背景下，地方政府债在带动有效投资、优化资源配置、缓解地方政府短期收支矛盾等方面将发挥更为突出的作用。此次政府工作报告明确将在政府债券规模上更加给力。今年拟安排地方政府专项债4.4万亿元，比上年增加5，000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等；2025年合计新增政府债券规模11.86万亿元，比上年净增2.9万亿元。通过加力地方政府债，实施一揽子化债政策、解决地方政府拖欠企业账款、不断巩固房地产市场平稳态势等一系列重要举措，为实体经济注入了稳定的、可预期的信心，有利于提振消费。同时，发行政府债可以导出金融系统内部的流动性，引导私人储蓄转化为公共投资，形成实际的工程量与就业需求，有利于稳投资、稳经济。

　　（三）前5个月专项债发力支持化债、支撑基建投资效果显著

　　从前5个月地方债发行情况来看，专项债发力支持化债、支撑基建投资效果显著，净融资较去年同期增加22，078.04亿元。其中，用于置换的特殊再融资专项债呈现出明显的前置特征。截至5月25日，今年全国已有30个地区（省和计划单列市）启动特殊再融资专项债的发行。以2万亿额度计算，置换债年内发行进度已达81.20%，进一步为地方政府“松绑减负”，有效缓解了地方政府短期债务压力，为支持内需腾出更多空间；在发行期限方面，前5个月发行的特殊再融资专项债期限横跨6.5年至30年，其中大部分地区的置换债都集中在15年期以上，尤以20年及以上期、30年期占比较高，较长的发行期限有助于以时间换空间的方式，能够在更长的时间跨度上稳步化解地方债务风险。

　　在置换债大量发行并发挥效用的同时，扩内需、稳增长仍是财政发力重点，前五个月新增专项债发行规模同比大幅增长超57%。新增专项债的发行扩容，将有力改善地方基建项目的资金到位情况，推动重大项目落地，拉动地方基建投资增长。同时，已发行的新增专项债的平均发行利率较去年同期下降了58.34BP，融资成本的大幅降低有利于缓解地方政府的付息压力，提高资金使用效率。截至5月25日，新增专项债累计发行规模已完成今年发行计划的33.54%，超过去年同期29.8%的发行进度。从落地效果来看，已发行的新增专项债投向主要聚焦在交通基础设施、市场和产业园区基础设施、房地产相关领域等，可以看出基建仍是新增专项债的主要发力点。国家统计局数据显示，今年前4个月基础设施投资同比增长5.8%，增速比全部投资高1.8个百分点，显示出新增专项债的放量对基建投资增速的有力支撑。

　　（一）新增专项债将进一步提速，二季度发行规模预计在1.2万亿元左右

　　从已发行的专项债来看，年内2万亿隐性债务置换额度还剩余不到0.4万亿元，新增专项债还余约2.9万亿限额待发行。受美国“对等关税”冲击影响，4月中国主要经济指标走势呈现一定差异性，其中受关税扰动较大的工业生产和出口表现出较强的弹性和韧性，而消费和投资数据显示我国内需不足问题仍是突出矛盾。二季度是实现全年经济增长目标的关键时期，在出口仍面临巨大的不确定性背景下，更加积极的财政政策加力提效、靠前发力，加大对扩内需的支持力度，显得更加快捷和有效。4月25日召开的中共中央政治局会议再提加强超常规逆周期调节，强调要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。

　　地方政府债尤其是新增专项债作为落实更加积极的财政政策的重要举措，6月以及三季度的发行节奏将进一步提速，其中整个二季度的发行规模预计在1.2万亿左右。5月的发行数据显示，置换债发行节奏明显降速，发行规模大幅减少，新增专项债开始放量，显示在前期置换债大量发行、切实缓解地方政府偿债压力的基础上，接下来置换债将为新增专项债发行“让道”，地方政府财政发力的重点重新聚焦稳增长。考虑到二季度、三季度超长期特别国债以及金融机构注资特别国债的发行安排，并结合部分地区已公布的二季度新增专项债发行计划来看，我们认为，新增专项债6月预计不会大量集中发行，以避免政府债密集供应对市场的冲击。

　　（二）专项债资金投向将仍以基建为主，对房地产相关领域的支持预计也将进一步加力

　　在新增专项债的资金投向方面，基建项目、房地产领域仍将是发力重点，其中尤以基础设施投资为重中之重。前5个月，专项债支撑基建投资效果显著，有效助力基建投资发挥“稳定器”作用，对冲房地产投资下滑影响。在当前关税冲击下，基础设施投资仍将是经济发展的主要发力点，预计年内基建项目投资将保持较快增长。专项债作为经济逆周期调节的重要财政工具，在扩大有效投资方面具有重要作用，能够对基建投资所需资金形成有力支撑。因此，以专项债拉动基建投资仍将是今年地方政府扩内需、稳增长的重点发力点。

　　另一方面，在持续巩固房地产市场稳定态势的背景下，后续专项债对房地产相关领域的支持力度预计将进一步加力。前5个月，用于棚户区改造、土地储备、老旧小区改造等领域的专项债资金已明显放量，上述领域专项债发行规模合计已超2，500亿元，显著高于去年同期水平。随着城市更新行动的加力实施，以及专项债政策工具应用范围的不断创新拓展，预计新增专项债对房地产领域的支持力度将延续增强趋势。

　　（三）发行利率预计将整体下行、发行利差将震荡收窄，但区域间发行利差仍将有分化

　　用足用好更加积极的财政政策既强调安排更大规模的政府债券，包括超长期特别国债、地方政府专项债等，也强调加强财政政策与货币政策的协调配合，打好政策“组合拳”。从地方政府债发行情况来看，前5个月地方政府债平均发行利率较去年同期大幅下行超56BP，发行利率走势整体保持平稳，发行利差整体略有走阔。央行通过公开市场操作、加力呵护资金流动性为地方政府债的顺利发行提供了资金保障，有效缓解了因地方政府债券发行吸收资金所带来的市场流动性紧张。

　　5月7日，“一行一会一局”推出一揽子金融政策，“双降”超预期落地，显示出适度宽松的货币政策对于市场的加力呵护，其释放的流动性将在一定程度上平滑地方政府债发行放量的冲击。在此背景下，预计地方债平均发行利率将保持一定幅度的下行，其发行利差或将跟随发行利率下行趋势震荡收窄。同时还需注意到，由于各地的财政实力存有较大差异，区域间地方政府债的发行利差仍较为凸显，从年内发行情况看，弱资质区域政府债的发行利差一般在15-22BP，而强资质区域政府债发行利差仅在5-8BP，预计短期内这一利差分化的趋势可能仍将延续。

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