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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点： 自上市后，倍轻松却出现业绩大变脸，财务总监频繁变动，倍轻松的财务真实性几何？值得注意的是，上市前后公司销售费用反差极大，人员变动不大情况下，人均薪酬异常飙升，在倍轻松选择盈利核心指标上市标准下，其有无相关调节之嫌？公司巨额推广带动的线上收入陷入规模不经济陷阱，这种商业是否合理，公司有无刷单冲量之嫌？值得注意的是，公司疑似出现突击客户现象，此外，实控人透过供应商实现资金流转，这是否进一步考验公司报表真实性？

　　倍轻松近日再次收监管函引市场关注，即上交所下发监管函，涉及对象包括高管、实控人等。

　　2021年7月，倍轻松在上交所科创板上市。然而，自上市后，倍轻松却出现业绩大变脸、实控人资金占用、财务总监频繁换人等一系列问题。

　　随着我们进一步深入复盘后发现，公司销售费用疑现异常，这种异常主要体现在两方面：

　　第一，上市前后，销售人员薪酬为何差异大，这种差异是否进一步拷问公司财报真实性？

　　第二，线上推广带动的业务，只见规模不见利润，这种规模不经济的赔本赚吆喝的生意是否合理？是否需要警惕可能出现刷单冲量风险？

　　上市后业绩大变脸 财务总监频繁变动需警惕

　　倍轻松前身为成立于2000年7月的深圳市康思电子有限公司，2021年7月，公司在上交所科创板挂牌上市。目前，倍轻松主要专注于健康产品创新和研发，主要从事智能便携健康硬件的设计、研发、生产、销售及服务。

　　公司上市前后业绩反差极大，上市前公司营收净利持续高增；上市后次年业绩大变脸陷入持续亏损。

　　公司2021年7月挂牌科创板上市。上市前申报材料显示，2018年至2020年，营收净利均呈现出两位数高增长态势。上市次年后，业绩出现持续亏损。

　　022年、2023年、2024年，公司分别实现营业收入8.95亿元、12.75亿元、10.85亿元；扣非净利润分别为-1.3亿元、-0.55亿元、-0.03亿元，连亏三年。2025年一季度，倍轻松营业收入为1.97亿元，同比降低32.83%；扣非净利润由2023年同期的盈利0.15亿元，变为亏损0.02亿元。

　　对于上市即变脸的公司投资者需要保持何种警惕？

　　越博动力于2018年5月8日在创业板上市，上市前发行材料业绩大幅高增；上市后业绩即变脸随即也陷入持续亏损状态。

　　最终，越博动力被证实为系统性财务造假。越博动力在2024年8月因信息披露违法被证监会调查，经查，2018年至2022年，越博动力通过虚构新能源汽车动力总成销售、视觉识别板卡代加工等业务以及退货不入账等方式虚增业务收入和利润，导致上述年报存在虚假记载。其中，2018年至2022年涉嫌虚增收入分别为4.25亿元、2.63亿元、1.38亿元、9891.41万元、2168.14万元，占当期披露营业收入的86.08%、67.88%、41.33%、32.25%、15.24%；涉嫌虚增利润总额分别为1.53亿元、3263.18万元、3620.31万元、2201.71万元、-72.06万元，占当期披露利润总额（按绝对值计算）的546.30%、4.00%、92.14%、8.01%、0.30%。

　　当然，我们不能对所有业绩变脸公司存在偏见。倍轻松是否存在上述相关问题我们不得而知，但上市后公司财务总监出现频繁换人值得警惕。

　　2022年5月，倍轻松原财务总监张大燕女士辞职，公司财务总监空缺；随后徐胜利接任，但其不足一年后于2023年4月便辞职；去年12月，公司新上任的赵红云又再次辞职，即申请辞去第六届财务总监职务及副总经理职务。

　　财务总监如此频繁更换，投资者是否需要警惕相关风险？以任子行为例，任子行上市以来频繁更换财务总监，13年间换了9次人，最终任子行因多年财务造假而被ST。

　　销售费用考验报表真实性？飙升的人均薪酬

　　倍轻松销售费用异常体现两方面，一是销售费用率显著高于同行；而是上市前后销售费用差异较大。

　　倍轻松呈现出高毛利率高销售费用情况。倍轻松毛利率大部分时间超过50%，高点时超过60%。以便携式按摩器为例，2023年，可比公司未来穿戴、奥佳华毛利率分别为49.72%、26.79%，而同期倍轻松毛利率高达59.27%。

　　对于这种差异，公司在公告解释称，公司直销比例较大，在直销渠道下，公司线上平台的推广费和线下门店的租赁费、销售人员的薪酬支出较大，销售费用率随之较大，而可比公司直销比例相对较低，销售费用率也随之较低。

　　若我们仅比较公司毛利率水平，我们或高估了倍轻松的真实盈利水平。我们发现，公司高毛利同时也伴随着高销售费用率。2023年数据显示，未来穿戴、奥佳华、倍轻松销售费用率分别为19.96%、21.93%、53.94%；同期未来穿戴净利率为13.19%、奥佳华为2.27%、倍轻松为-3.94%。

　　拉长时间维度，未来穿戴常年净利率均高于10%以上；而倍轻松盈利年份净利率最高未超过10%。

　　来源：未来穿戴历年财报

　　来源：倍轻松历年财报

　　与此同时，我们进一步发现，公司的销售费用上市前后同样出现反差较大，即上市前显著低于上市后水平。

　　上市前，公司的销售费用率维持在40%左右，2018年至2019年，销售费用率分别为36%、41%、41%；上市后，公司的销售费用率大幅被提升，销售费用率最高推升至54%，销售费用率相比2019年大幅上升12个百分点，费用率上涨幅度超过30%。

　　如此高销售费用增长又是否合理？

　　公司曾在招股书明确表示，公司拟使用本次募集资金在全国各地新设 248 家直营门店，线下门店的租赁费、销售人员的薪酬支出将进一步增加，销售费用率可能进一步增长。换言之，直营店将可能会推动销售费用增长。

　　2018年至2020年，公司线上销售实现的收入占比分别为 33.70%、40.26%和 52.27%；与之对应线下收入占比分别为66.30%、59.74%、47.73%。即上市前，公司线下收入占比呈现下降趋势。上市后，公司线下收入占比也未大幅提升。2021年至2024年，公司的线下收入占比分别为43%、33%、31%、34%。

　　公司2021年线下销售额为5亿元，销售费用率为41%；2023年线下销售为3.96亿元，销售费用率为54%。即公司出现线下销售额大的情况下销售费用率反而低，这似乎与公司曾给出的线下直营店将推高销售费用结论不匹配。

　　事实上，公司上市前后，公司的直营门店并未大幅扩张，反而出现收缩状态。2020年，公司共设有165家线下直营门店；2021年公司直营门店数累计达186家，其中购物中心门店数量为108家，交通枢纽门店数量为78家；2022年，公司共设有163家线下直营门店；2023年，公司共设有143家线下直营门店；2024年，公司直营门店缩水至134家。

　　随着复盘深入，公司的人均销售员工人均薪酬水平也同样出现异常。

　　上市前后，公司的销售人员变动也不大。2019年、2020年公司的销售人员分别为645人、643人；2022年度、2023年度和2024年度，公司销售人员期末在职数量分别为604人、646人和629人。

　　然而，公司的人均薪酬上市前后差异巨大。上市前，招股书2018年至2020报告期内，公司销售人员职工薪酬分别为5，746.80万元、7，424.19万元和7，277.81万元，2019年及2020年人均薪酬分别为11.51万元、11.32万元；上市后，2022年至2024年，销售人员职工薪酬分别为10，302.75万元、12，303.73万元、11，544.22万元，对应人均薪酬分别为15.54万元、19.69万元、18.09万元。

　　上述数据呈现出两大特征，第一，上市前，销售人员人均薪酬极其稳定；第二，上市后，销售人员薪资相比上市前大幅提升，且出现较大波动。

　　需要指出的是，公司上市前线下销售收入维持在4亿元销售规模水平，而公司2022年线下营收大幅下降至不足3亿元，但销售人员薪资却不降反增，人均薪酬由上市前的11万元左右飙升至15万元左右。2023年线下销售规模与上市前相当，但销售人员人均薪酬较上市前增幅却超70%。

　　至此，我们存在两大疑惑，上市前公司业绩高增，为何销售人员人均薪酬增幅极其稳定；上市后，公司人均薪酬为何如此大幅攀升？

　　需要强调的是，倍轻松冲刺科创板上市选择了第一套上市标准，对公司盈利也有一定要求。即公司选择第一套标准为，预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。

　　有规模无利润有无刷单冲量？实控人隐秘的资金角落

　　销售费用除了公司人均薪酬极其异常外，公司的线上推广投入似乎存在商业合理性问题。

　　事实上，仅从业务规模看，公司的线上收入属于公司基本盘。公司销售收入最高年份为2023年，收入规模高达12.75亿元，其中线上收入占比近七成。

　　如此之高的线上收入，公司的线上推广费用也在大幅攀升。以2023年的销售明细为例，公司整体6.8亿元的销售费用，推广费促销及广告费用合理占比达到64%，其中推广费占比为42%。

　　根据公告显示，公司线上直销对应的销售费用为3.93亿元，带动5.91亿元的营业收入，但是整体却出现亏损。这种有规模没有利润商业模式是否合理？

　　这种规模不经济的商业模式又是否合理？这背后有没有刷单冲量之嫌？

　　对此，公司解释称，2023年线上直销模式下，毛利率为63.05%，销售费用率为66.60%，销售费用率较高，毛利率未能覆盖销售费用率。 2023年度推广费及促销费投入增加，其中抖音平台产生推广费用12，811.30万元，较上期增加10，689.03万元，推广费费用率由上期49.05%上升至本期58.28%，抖音平台促销费用2，277.58万元较上期增长1，610.90万元，促销费费用率为10.36%，推广促销费合计费用率为68.64%，抖音平台2023年平均毛利率为65.57%，抖音平台的毛利未能覆盖推广费及促销费的支出，公司投入推广促销费后转换率未达预期。

　　需要指出的是，公司2023年抖音推广费用率显著攀升，抖音平台推广费同比增长5.04倍。22年推广费用率为49.05%，23年飙升至58.28%。

　　值得注意的是，公司疑似出现突增大客户现象。公告显示，2024年，公司新增第二大客户深圳市了凡智能科技有限公司，其注册资本金为1010万元，24年给倍轻松贡献了2282.91万元收入，收入占比为2.1%，为公司第二大客户。

　　据公告显示，深圳市了凡智能科技有限公司2023年开始与倍轻松合作，采购产品后供给山姆会员商店零售，2024年采购量较大，进入第二名。然而，我们根据山姆会员店APP搜索下，目前该平台未搜索到倍轻松相关产品，但该平台有奥佳华、SKG等竞品。至此，我们疑惑的是，深圳市了凡智能科技有限公司是否为公司突击新增的大客户？相关业务收入是否不具备可持续性？

　　此外，公司的资金疑似透过供应商流向实控人，这是否进一步考验公司报表的真实性？

　　2023年-2024年期间，公司存在提前支付供应商采购款的同时，供应商及其关联方将对应金额的资金转至公司实际控制人马学军的关联方或用于马学军指定用途。公司将2023年及2024年提前向供应商支付货款金额分别为545万元及2，510万元均认定为实际控制人对上市公司的资金占用。其中，2023年度本金已于2024年6月底之前结清，2024年度本金300万已于2024年底之前结清，2024年度2，210万本金已于2025年5月底之前结清。2023年及2024年利息已于2025年6月底前结清。

　　此外，2023年度及2024年度，实际控制人通过公司员工借款形成资金占用，期末形成了员工向公司借款及利息余额。2023年及2024年期间，员工借款发生本金总额合计分别为577.69万元及683.29万元。

　　上述转出及拆借构成实控人资金占用。

　　2024年9月11日倍轻松转出200万元至公司实际控制人施加重大影响的企业深圳市星佳顺贸易有限公司（以下简称星佳顺），形成实际控制人资金占用。星佳顺与重庆轻松小镇科技有限公司拥有共同联系电话及共同邮箱。

　　2024年，公司又通过长投给重庆轻松小镇科技有限公司母公司注资。

　　2024年报显示，公司本期新增长期股权投资1，070万元，用于投资三家联营公司浙江轻松优选科技有限责任公司、蕲春倍艾智能科技有限公司和深圳市轻松元宇科技有限公司，报告期确认投资损益-289.98万元，期末余额780.01万元。

　　深圳市轻松元宇科技有限公司作为公司的联营企业，通过其全资子公司重庆轻松小镇科技有限公司开展经营，目前经营状况正常。重庆轻松小镇科技有限公司目前主要研发睡眠智能硬件，现处于前期项目研发与测试阶段。截至2024年底，重庆轻松小镇科技有限公司共有员工8名，其中研发人员4名。根据深圳市轻松元宇科技有限公司2024年合并财务报表，其2024年营业收入28.41万元，产生费用合计351.60万元。

　　上述是否构成资金占用？对此，公司解释称，2024年，公司实际控制人马学军及其关联方，存在向深圳市轻松元宇科技有限公司及其全资子轻松小镇借用资金的情形。截至2024年12月31日，公司实际控制人从上述两家公司借用资金余额为494.34万元。截至2025年5月31日，公司实际控制人从上述两家公司借用资金余额为356.06万元。深圳市轻松元宇科技有限公司及其全资子公司重庆轻松小镇科技有限公司系公司联营企业，不受公司实际控制，公司不参与上述两家联营企业的日常经营管理。公司实际控制人马学军从上述两家联营企业借用资金事项属于当事人之间的借贷关系，不构成实际控制人对公司的资金占用。