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专题：投资洞察

　　来源：雪涛宏观笔记

　　汇率是基石，叙事是高度，期待人民币资产的“第三轮重估”。

　　2025年上半年港股市场表现强劲，年初在AI技术突破与科技重估下迎来开门红、领跑全球。4月初对等关税风波一度将指数“打回原点”，但此后港股继续涌现新热点，新消费、创新药、非银金融等板块轮动切换，呈现结构性牛市格局。下半年，港股的牛市是否将发生变化？有哪些新的变量？

　　一、对等关税后，支撑港股反弹的几个因素

　　第一，地缘风险冷却推动市场风险偏好修复。港股本就以波动率闻名，交易性机会居多。较少的成分股（截至2025/7/4恒生指数共85只）、较高的市值集中度（前五大公司市值占比34.3%）、较高的行业集中度（金融、可选消费、科技合计市值占比76.5%）、以及分子端分母端分别对中国经济和美国利率的不同敞口，共同造就了其高波动。当特朗普自4月8日起一再TACO，全球风险偏好逐步回升，港股也因此受益。

　　第二，二季度弱美元环境延续，人民币汇率支撑港股企稳。4月初以来，在岸、离岸人民币兑美元汇率分别小幅升值1.2%、1.5%，与港股反弹同步。历史上看，港股与离岸人民币汇率的相关性也极高。

　　站在企业盈利角度，港元盯住美元，当美元兑人民币贬值时，港元兑人民币也会贬值。但大部分港股上市公司是中国内地公司，盈利以人民币计价，即使公司人民币计价盈利不变，港元计价的报表盈利也会上升。

　　站在资本市场角度，人民币升值有助于直接提振外资信心、修复中国资产估值，这一过程中港股反应往往比A股更快。外资持股仅占A股市值3.2%，但外资持股占港股市值的42%；且港股公司集中度更高，本身也是情绪放大器。因此，反映同一家企业在A、H两地股价相对水平的AH溢价指数，与美元指数走势呈现正相关，弱美元更能提振港股。

　　第三，香港金管局（HKMA）流动性支持，强化市场反弹动能。港股反弹的另一个刺激来自香港金管局大幅投放流动性。随着美元走弱，港美汇率在5月初触及了7.75强方兑换保证，于是金管局通过主动投放港元、扩张账户总结余的方式将港美汇率维持在[7.75，7.85]目标区间内。值得注意的是，此次单月投放规模总额达到1294亿港元，是近十年以来的次高。

　　金管局之所以大幅投放流动性，可能跟今年港股宁德时代、恒瑞医药、蜜雪集团等大型IPO落地有关。历史上每当港股一级市场火热，金管局会主动投放流动性（如2015年、2020年）。今年港股一级市场明显复苏，前5个月共28只新股上市，IPO募集资金达773.6亿港元，较去年同期猛增720%，甚至已接近去年全年水平（878.1亿港元）。

　　流动性支持使港元利率明显走低。今年5月，1个月期、3个月期Hibor分别下行3.4、2.7个百分点，港美汇率也迅速反弹至7.85弱方兑换保证。市场融资成本降低，伴随中美日内瓦贸易协议的暖意，风险偏好进一步回升。

　　第四，以险资为代表的南向资金逐渐成为港股坚定的“护盘手”。2024年以来，南向资金进入港股规模显著加速。截至7月4日，今年南向资金累计净买入港股14.5万亿港元，是去年同期的2.9倍、全年的1.1倍。以Wind港交所“四类中介”口径，港股通、香港本地中介、中资中介、外资中介的市值加权持仓占比分别为19%、3%、11%、42%。

　　南向资金的“话语权”上升，改善了过去港股境外机构主导所造成的低流动性环境，成交额与换手率均自2024年以来大幅上升，AH溢价中枢则不断下移。另一方面，港股的定价属性正向A股靠拢，H股与A股的相关性提升，估值风险溢价水平更接近。

　　从行业层面看，港股四类资金的持仓青睐度既有共性、也有不同。南向资金的静态持仓以金融板块为绝?