来源：财事汇

　　当时代的潮水退去，最先裸泳的总是站在浪尖的弄潮儿。

　　作为中国曾经的婴儿奶粉龙头，中国飞鹤（6186.HK）正在经历一场前所未有的生存危机，7月4日，中国飞鹤发布（I）盈利预警（II）股份购回计划及（III）预期股息公告。公告称预计2025年半年度营收约人民币91亿元至93亿元，同比下降约7.92%~9.90%。预计2025年半年度净利润约人民币10亿元至12亿元，同比下降约36.84%~47.37%。

　　对于业绩下降的原因，公司称，主要是由于公司积极履行社会责任，向消费者提供生育补贴，致使公司收入有所下降；为落实“鲜萃活性营养”战略，保持货架产品的新鲜度及健康度，降低了婴幼儿配方奶粉的渠道库存；公司收到的政府补助减少以及对全脂奶粉产品进行减值计提。这意味着，在2024年业绩短暂恢复增长后，飞鹤再次陷入下滑危机。

　　而对于公司的说辞，投资者并不买账。公告后的首个工作日，7月7日，中国飞鹤股价开盘即跌14.91%，报4.85港元/股；盘中跌幅持续扩大，一度探至4.65港元/股，最大跌幅超18%；截至8月4日，其股价4.57港元/股，市值415亿港元。

　　透过现象看本质，飞鹤业绩与股价的双双重挫早已埋下伏笔。近年来作为中国高端奶粉市场代表品牌的飞鹤奶粉，正面临人口红利消退、政策红利收窄、行业竞争白热化的三重绞杀。

　　股价暴跌八成，20亿分红背后

　　飞鹤总部位于北京，根据弗若斯特沙利文报告，其为中国最大并最广为人所知的中国品牌婴幼儿配方奶粉公司。

　　时针拨回6年前，自2019年11月上市后，中国飞鹤股价便开启上涨行情，直至2021年1月创下25.7港元/股的高点，对应市值达2295亿港元，这一数据成为公司上市后的历史峰值。此后，公司股价进入下行通道，截至目前，较2021年1月的峰值已累计下跌约八成。

　　同时，中国飞鹤的净利润在2020年达到74.37亿元的峰值后，已在2021-2023年连续三年下滑，净利润分别为68.71亿元、49.42亿元、33.9亿元，分别同比变动-7.61%、-28.07%、-31.40%，2024年虽反弹微增5.31%，净利润为35.7亿元，但此次上半年业绩预警表明，盈利承压的态势仍在延续。

　　对于飞鹤的业绩预警，多家券商纷纷下调评级。浦银国际认为，飞鹤2025年全年业绩目标将具有很大挑战。按照预期，飞鹤在2025年下半年的收入同比增长至少要达到双位数。但生育补贴从今年4月才开始实施，因此下半年收入受到的影响可能大于上半年。同时，飞鹤从5月开始清理渠道库存，预计到8月才结束。这意味着上半年影响公司收入的两大因素将在下半年会持续存在。《大行》里昂发报告指出，对飞鹤持审慎态度，将评级从“高确信跑赢大市”下调至“跑赢大市”，将目标价由7.1港元/股调降至6港元/股。

　　为提振投资者信心，中国飞鹤于7月4日同步宣布了股份购回计划。根据公告，自公告发布之日起至2025年12月31日，公司拟动用不少于10亿元用于购回股份。公司将从现有可动用现金储备及自由现金流量中为购回划拨资金，购回的股份将用于后续出售或员工股权激励。董事会预期，截至2025年12月31日止年度的股息分派总额将不少于20亿元。

　　值得一提的是，自上市以来，中国飞鹤逐年加大现金分红力度。Wind数据显示，近五年（2020-2024年），累计派发股息达130.9亿人民币元，平均分红率约50%。

　　不过，市场分析指出，高分红虽能在短期内安抚投资者情绪，但长期来看，分红的可持续性仍需业绩作为核心支撑。从数据看，飞鹤净利润从2020年的74.37亿元降至2024年的36.5亿元，近乎腰斩，而同期分红率却呈上升趋势，这意味着分红对公司现金流的消耗在加剧。在营收和净利润增长乏力的背景下，如何平衡分红、回购与业务发展的资金需求，将是公司面临的重要挑战。

　　高端奶光环褪色

　　多重压力下市场份额萎缩

　　客观来看，高端奶粉赛道的经营难度实则不小。

　　曾以高端奶粉为主打、在婴幼儿配方奶粉市场一度风光无两的飞鹤，近年来正遭遇多重压力挤压——一方面是出生率持续下滑，另一方面是消费降级趋势显现，双重因素共同冲击着其高端奶粉的销售表现。以下是几组关键数据。

　　据国家统计局数据，中国出生率已从2019年的10.48‰下降至2024年的6.77‰。

　　我国0-3岁儿童数量从2016年的5090万人降至2024年的2820万人，降幅达44%。

　　研究数据显示，中国婴幼儿配方奶粉行业市场规模自2021年起持续下降，从2021年的超1700亿元下降到2023年的超1400亿元。预计到2028年，规模将不足1200亿元。

　　据AC尼尔森数据，2024年婴幼儿配方奶粉销售额下降7.4%，下降幅度较2023年收窄2.4%。

　　为刺激奶粉消费，飞鹤率先发起全国范围的12亿生育补贴计划，随后君乐宝与伊利也相继跟进。不过就当前情况而言，这类生育补贴的力度相较于生育所需的整体开支，仍显杯水车薪。2025年密集出台的生育补贴政策，尚未完全转化为实际的市场需求。

　　中国报告大厅发布的《2025-2030年全球及中国奶粉行业市场现状调研及发展前景分析报告》指出，2024年中国婴配粉市场规模同比降幅收窄至约1%，主要得益于新生儿数量的小幅回升。但2025年生育补贴政策的密集出台尚未完全转化为终端需求，加之消费者对价格的敏感度上升，导致头部企业面临增收压力。

　　从替代品角度分析：与白酒等快消行业类似，价格因素引发的市场波动不容忽视。调研数据显示，当前婴幼儿配方奶粉市场中，200~299元价格带的产品占据主流消费偏好，而飞鹤主力产品（如星飞帆卓睿系列）定价集中于350~450元区间。在此背景下，消费者价格敏感度上升与产品选择范围扩大的双重作用，正对飞鹤的高端市场定位形成实质性挑战。

　　从竞争对手维度观察：在高端市场领域，君乐宝以“优萃有机”系列切入300~400元价格带，外资品牌亦在加速市场布局；伊利则通过构建多价位产品矩阵，覆盖约90%的价格区间，直接挤压了飞鹤对单一高端市场的依赖空间。尼尔森监测数据显示，近两年来飞鹤在一线城市的市场占有率已下滑3.2个百分点。

　　从购买者议价能力与渠道层面审视：经销渠道承压态势显著。飞鹤在公告中提及，为保障产品新鲜度，公司主动削减渠道库存，这一举措成为上半年营收下滑的原因之一，其背后反映的是行业性库存压力加剧的现实。

　　此外，尽管飞鹤线下渠道体系庞大，2024年经销商数量已突破10万家，但市场趋势显示，年轻家长线上购奶偏好上升推动奶粉线上销售快速增长，线下渠道增速相对放缓，渠道转型已成为必然趋势。行业观察指出，若飞鹤未能及时优化线下渠道结构并提升线上渠道竞争力，其市场份额存在进一步萎缩的风险。

　　多元化与出海遇阻

　　飞鹤转型之路迷雾重重

　　在婴配粉领域瓶颈显现的情况下，飞鹤开始加快产品结构转型，寻求多元化布局，包括成人奶粉、液态奶等。但从财报看，实际效果并不显著，婴幼儿配方奶粉仍是其主要的营收来源，其他业务收入占比总计不超过9%。

　　飞鹤2024年财报显示，其婴幼儿配方奶粉板块贡献190.62亿元，占总营收的91.9%。

　　对奶粉业务的高度依赖，让飞鹤在这场行业变局中显得格外被动。财报显示，2024年飞鹤存货增长至23.4亿，同比增长12%，存货周转率也降至过去三年的新低。

　　2024年，飞鹤多元业务营收合计16.86亿元，占总营收不到10%。相比之下，伊利、蒙牛等同行已构建起“全年龄+全功能”的产品矩阵。

　　对此董事长冷友斌提出“走出去”的突围之道，有实力的乳企要主动“走出去”，将中国优质产品、技术和品牌推向全球，实现海外市场效益反哺国内发展。

　　目前，飞鹤强调，公司重点布局北美、东南亚等地区，在加拿大已取得实质性突破：2024年3月获当地首张婴幼儿配方奶粉生产执照，9月投产，其产品已进入沃尔玛、Loblaws等1000多家门店。

　　但公开数据显示，2019~2024年，飞鹤美国市场收入分别为5.59亿元、2.88亿元、2.19亿元、2.08亿元、2.07亿元、1.64亿元，呈逐年下降趋势。加拿大市场收入从2023年财报开始才得以体现，2023-2024年，分别为3779.7万元和3851.4万元。整体看，美国和加拿大的市场收入占比很小，合计占比仅1%左右，对飞鹤总营收的贡献十分有限。

　　在成本控制方面，公司称正联合全产业链伙伴构建绿色包装生态闭环，创新“厂中厂”模式，将合作企业生产线引入厂内，以减少运输、降低成本，同时减排并提升供应链效率。

　　但对此艾媒咨询CEO张毅认为，资本市场对飞鹤的表现仍信心不足，飞鹤虽然对相关成本进行了控制，在2024年实现业绩增长，但业绩距离历史营收和净利润的最高点还有较大差距，飞鹤当前的处境依然比较严峻。

　　当奶粉行业的时代红利渐成过往云烟，飞鹤恰似立于潮头的航船。面对转型的风浪，飞鹤又将如何寻得新的生长坐标？（《理财周刊-财事汇》出品）

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