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转载于：银行家杂志 ｜ 作者：时红秀 王薇｜责任编辑：孙爽（邮箱：976639255@qq.com）

养老金融是为加快建设金融强国，党中央、国务院决策部署做好的金融“五篇大文章”之一。其本质就是一方面使退出职业生涯的一代人公平有效地分享未来经济增长红利，另一方面充分利用养老金财富来促进经济增长。本文介绍了美国养老金融体系的内容及功能，重点探讨了美国养老金、资本市场及产业创新之间的关系，并就我国发展养老金融总结出若干改革启示：一是重视企业年金制度改革，逐步推动第二、三支柱灵活转换；二是加快推进养老金体制改革与完善资本市场相结合的“双轮驱动”发展；三是妥善处理好养老金资产监管与创新的适配性问题，以监管创新推动高科技产业创新发展。

美国拥有完善的养老金三支柱体系

为保护参与私人养老金计划的雇员利益，美国于1974年颁布《雇员退休收入保障法》（ERISA）。该法案可谓美国私人养老金制度发展史上第一个重要的里程碑，是对美国养老金计划影响最为深远的单一立法（郑秉文，2021）。ERISA推动美国逐步构建起三支柱养老保障体系（见图1）：第一支柱为政府强制性社会保障信托基金（OASDI）①,该基金仅允许投资美国 国债。这种保守的投资策略实则为政府以低息“借款”方式维持较低宏观税负，被认为是推动美国经济持续繁荣的重要因素之一（齐传钧，2015）；第二支柱是政府和企业建立的雇主养老金计划，包含公共部门养老金与企业私人计划，主要采取待遇确定型（DB）与缴费确定型（DC）②两种模式；第三支柱为自愿参与的个人退休账户（IRAs），分为传统IRA和罗斯IRA③两类账户。第二、三支柱合计占比约90%，其资金可通过股票、基金、债券等金融工具进行市场化运作，与第一支柱的保守投资形成互补。

在过去的50年间，通过一系列的改革完善，美国构建起多层次养老保障体系，其第二、三支柱养老金规模快速扩张，使得养老金资产规模位居全球第一。

一是推动筹资模式由收付实现制转向部分基金积累制。传统现收现付制（pay-as-you-go）依赖代际间转移支付，其可持续性须满足“艾伦条件”④。但随着人口结构变迁与经济增长放缓，该模式面临挑战。相较于智利等拉美国家激进式转向私人完全积累制的做法，美国选择渐进式改革路径：首先，通过1974年《雇员退休收入保障法》，创设第三支柱“积累制”IRA账户，并强制所有私人部门的DB计划向基金积累制过渡。其次，2001年《经济增长与税收减免协调法案》允许第二、三支柱账户间资金转移，解决第三支柱账户余额不足问题，此后IRA账户中超90%的新增资金来自此类转移，使得IRA规模呈爆发式增长，截至2023年高达13.56万亿美元，占补充养老金规模的35.31%（董克用等，2023）。最后，2006年《养老金保护法案》引入企业年金自动加入机制，有效克服雇员参与惰性和选择困难，使参与率提高23.5%，堪称养老金组织管理形式的三大革命之一（孙守纪和郑秉文，2025）。

二是推动雇主养老金计划从DB调整为DC，本质上是将退休收入风险从公司转移至雇员。为应对经济波动与养老金投资收益不确定性风险，美国1978年发布的《国内税收法》创新性地推出了401（K）计划，堪称美国私人养老金计划改革的第二重要里程碑。该计划采用DC模式，风险则由雇员自己承担，但可享受一定的税收优惠政策。得益于美国资本市场长期向好的收益表现，DC计划广受欢迎。这种市场化改革使得DC计划资产规模从空白增长至2023年的10.55万亿美元，占补充养老金体系的27.47%（见图2）。

数据来源：Investment Company Institute. “The US Retirement Market, Fourth Quarter 2023”(March).

资本市场发展与产业创新的重要力量

养老金与资本市场相互促进

基金积累制养老金形成长期资本池，能优化金融体系结构，并增强市场流动性，这一效应在转型经济体尤为显著（DavisHu，2008），比如智利，其金融深化进程直接受益于养老金改革（Holzmann，1996）。而美国的实践进一步揭示了养老金与资本市场的双向作用机制。

一方面，养老金在美国资本市场中发挥着“压舱石”的作用，是美国股票市场的主力军，并推动美国金融结构变迁。近四十年来，美国股市呈“慢牛”态势的唯一法宝就是美国私人养老金的做大做强。即使在经济萧条与市场震荡期间，养老基金仍坚持跨周期配置，以提高长期收益水平（朱文生，2010）。在美国，养老金通过直接投资股市或通过共同基金间接持股：第二、三支柱养老金占共同基金资产的比例由1990年的19.55%上升至2023年的46.54%（见图3），截至2023年，DC计划57.4%投向共同基金，其中59%配置股票；IRA账户49%直接投资股票或债券，43%通过共同基金间接入市（其中56%配置股票）⑤,形成了一个庞大的长期买方力量。这实质上扮演了美国股市“国家队”的角色，为市场提供了坚实的支撑并逐步推高了估值中枢。同时，养老金投资推动了资本市场产品创新。由于养老基金具有较高的安全性需求，这催生了收益稳定、风险可控的金融产品创新发展（Hans，2001），包括信贷、IPO、债券融资、REITs、住房反向抵押贷款以及长期护理保险等多种类型。《2006年养老金保护法》创新性地设计出默认投资选择（QDIA）机制⑥,极大地促进了目标日期基金（TDF）⑦的普及，成功地引导养老金资产进入资本市场，加速了养老资产从银行存款转向资本市场的进程，从而催生了金融体系的结构性变迁。

数据来源：Investment Company Institute[OB/OL]The US Retirement Market, Fourth Quarter 2023(March).

图3 1990—2023年美国补充养老金资产参与共同基金的情况

另一方面，资本市场为养老金保值增值提供重要途径。以美国最大公共养老基金——加州公共雇员养老基金（CalPERS）为例，近三十年来平均投资回报率达7.4%（截至2023年6月30日），实现了养老金保值增值。尽管资本市场波动也会影响养老金收益，例如2000年互联网泡沫破裂、2008年全球金融危机期间，养老金账户价值一度大幅缩水，但由于养老金秉持长期投资理念，能够在市场复苏后恢复甚至提升整体收益，实现保值增值。

以监管创新推动产业创新发展

回顾经济发展史，工业革命以来的每一次技术浪潮，都是金融革命助推的结果。第一次产业革命离不开以大型商业银行为主的信贷资本的强力支撑；第二次产业革命离不开现代投资银行驱动下的企业并购与产业重组；第三次产业革命主要依靠现代风险投资驱动下的创新生态的繁荣（陈雨露，2021）。也就是说，新技术和产业创新恰恰不能依靠传统金融，而应由资本市场投资来推动产业创新发展（时红秀和王薇，2024）。美国的实践证明这一点。

美国突破监管制度，使养老金作为耐心资本，成为纳斯达克市场、硅谷风险资本市场的主力军，从而推动了美国科技企业的创新发展。早在1974年，ERISA就建立了受托人“审慎人规则”雏形，但该规则限制高风险投资，流入新风险基金的资金每年仅数亿美元或更少。1979年，美国修改“审慎人规则”，明确允许养老金投资高风险资产，包括风险资本。这项法案修订使得大量养老金流入风险资本，其占风险资本总额的比重由1978年的15%上升到1986年的50%以上，风险资本规模得以快速扩张，成为美国私营高科技企业股权融资的主要形式，推动了美国产业创新（Samuel Kortum and Josh Lerner，2000）。这种资本重构直接催生了硅谷创新生态，微软（1986年）、思科（1990年）、亚马逊（1997年）等科技巨头快速崛起。与此同时，更灵活包容的纳斯达克市场应运而生，为风险资本提供了较好的退出通道，由此推动了美国产业转型升级，美国股市信息技术板块市值占比从0%（1900年）跃升至12%（2018年）（见表1）。当前，美国“科技七子”⑧股权高度集中于贝莱德、先锋领航等资管巨头，这些资管巨头是美国重要的养老金资产管理公司。也就是说，美国养老金在持续为科技企业进行全生命周期融资。

表1 1900和2018年美国股票市场行业市值占比（%）

数据来源：Global Financial Data，华泰证券研究所

企业不应成为养老金风险的最终承担者

美国养老金制度改革历程中也存在一些教训：以企业DB计划衰落为例，二战后至20世纪70年代，美国大型企业普遍为员工提供DB计划，即由企业来承担养老金兑付。这种模式后来暴露出致命缺陷：一是经济波动导致养老金投资收益不稳定，容易形成资金缺口；二是人均寿命显著延长导致支付总额大幅超出初始预期。尤其在一些工会势力强大的行业（如汽车、钢铁），DB计划高福利承诺成为企业的刚性长期负债，伯利恒钢铁（Bethlehem Steel）和德尔福汽车公司（Delphi Corporation）就是最典型的例子。在全球竞争加剧和行业结构转型的背景下，企业因退休员工规模超过在职员工，养老和医疗负担持续加重，最终导致财务崩溃和养老金兑付危机。因此，养老金制度的设计须遵循“责任共担、风险分散”的原则，即政府保障基本养老，市场提升运营效率，个人承担适度责任。若将风险过度集中于企业，让企业成为养老金风险的最终承担者，不仅会抑制企业的创新能力，还极易引发兑付危机和制度不可持续的后遗症。

对我国发展养老金融的启示

2023年美国养老金市场总资产达到41.17万亿美元，占其国内生产总值（27.36万亿美元）的150%。与之形成鲜明对比的是，2023年我国养老金体系总资产约为17.17万亿人民币，仅占国内生产总值（126.06万亿元）的13.6%。从第一、二、三支柱占GDP比重及覆盖面来看，我国养老金融市场发展水平还有较大发展空间（见表2），亟须学习借鉴美国的养老金发展经验。

数据来源：美国社会保障署（SSA）的《2024年度OASI受托人报告》、美国投资公司协会（ICI）。中国人力资源和社会保障部《2023年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》，关于个人养老金，根据公开信息，2023年底开户数约为5000万人，假设每个账户达到缴费上限的1.2万元，保守估计得到第三支柱资产最高约为0.6万亿元。

重视企业年金的制度改革与二三支柱间的联动发展

党的二十届三中全会提出，加快发展多层次多支柱养老保险体系，扩大年金制度覆盖范围，推行个人养老金制度。截至2023年末，我国第一支柱（基本养老保险）规模高达10.82万亿元，一“支”独大；第二支柱（企业年金）覆盖职工3144万人⑨,仅占城镇就业人口的6.8%；第三支柱（个人养老金）开户人数5000多万，实际缴费率仅33%⑩。我国第二、三支柱养老金规模合计占GDP的比重仅为5%，成为制度发展的突出短板。相较而言，美国第二、三支柱合计占比为140.27%（见表2）。这种结构失衡导致制度可持续性面临较大压力。因此，发展壮大企业年金和个人养老金是当前改革的重点。

首先，应简化开办企业年金的流程。目前，企业年金开办流程涉及方案制定、民主协商、报备、选择受托人等多个环节，对中小企业而言，时间成本和咨询成本较高，比如，企业年金方案须经职工代表大会或全体职工讨论通过，这些流程要求严重影响了企业开办企业年金的积极性。

其次，应借鉴英国国家职业储蓄信托平台（NEST），建立国家层面的受托管理平台。由此可确保所有企业均能接入养老金计划，可实现对企业年金的全流程管理，以解决企业筛选管理服务机构难题。同时，还能形成规模经济，降低养老金委托管理成本。

最后，逐步推进第二、三支柱间个人账户灵活转换，构建三支柱动态平衡机制。从美国IRA发展历史来看，美国个人IRA每年超90%的新增资金实际来自第二支柱的转换，而非个人主动缴存。因此，应鼓励更多的企业缴纳企业年金，并允许第二、三支柱账户资金实现灵活双向转换，一旦职工发生工作变动，其企业年金账户可全额转入个人养老金账户，此举可增加个人账户规模。研究表明，当个人账户缴费率达到工资的3.1%时，其替代率相当于现收现付制12.4%的缴费水平。

加快推进养老金体制改革与完善资本市场相结合

养老金改革与资本市场发展互为促进关系，应鼓励养老金进行长线投资。当前，我国养老金体制改革与资本市场完善面临双重制度约束：其一，养老金资产证券化率严重不足，2023年社保基金权益总额仅占股票总市值的17.8%（较美国同期的214%相差12倍）；其二，居民财富转化机制存在结构性问题，家庭部门持有的325万亿元可投资资产中，养老金配置比例不足2%?。这种结构性失衡导致资本市场长期资本供给不足。养老金体系改革应开启完善制度设计与完善资本市场相结合的“双轮驱动”转变的新阶段（郑秉文，2024）。

一是推动养老金积极入市，提升养老金投资运营能力与效率。首先，应提高社保基金委托投资比例，建立更加市场化、专业化的薪酬激励机制。其次，要放宽投资限制，进一步提高投资股权及私募基金的投资比例，赋予更大自主权，给予养老金管理机构更大的资产配置灵活性和产品选择权，以提高养老基金资产规模，推动第一支柱现收现付制逐步转向部分积累制。最后，健全社保基金投资运营长周期考核体系，调整考核期限，允许基金管理人基于长期视角进行投资。

二是完善资本市场，实现养老金与资本市场共生共存共赢。当前，第三支柱养老金由于投资收益率浮亏导致制度运行进入怠惰状态，其背后反映的就是资本市场还有待完善（郑秉文，2024）。中国股市暴涨暴跌，极大地增加了养老金长期资产配置的难度。反观美国股市，近二十年来呈现出“稳、慢、长牛”的典型特征。中美两国股市质和量的差距，实质上反映的是养老金与资本市场是否相互关联的关系。因此，一方面要大力促进养老金入市；另一方面，也应出台一揽子措施来完善资本市场，比如采取透明有效的信息披露制度、机动灵活的交易制度、严格谨慎的退市制度等。我们有必要建设强大的资本市场，为养老金的保值增值创造条件。

妥善处理养老金监管与创新的适配性问题

作为耐心资本，养老金是稳定资本市场，推动产业创新的核心机构投资者，但应以构建现代化监管框架为前提。当前我国养老金资产监管面临显著的制度性挑战：其一，我国的社保基金尚未实现全国统筹管理，养老金监管存在“政出多门”的情况，人社部、财政部、金融监管总局、证监会等各部门依据各自规章行事，缺乏一部根本大法进行统筹协调；其二，投资约束机制严格制约收益水平，比如现行有效的境外投资管理主要法规中，2006年发布的《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》仍为重要依据，其限制境外投资比例不得超过20%、禁止一级市场股权投资等。因此，我国应借鉴美国的监管经验。

一是以立法的方式规范养老基金监管。从美国的养老金发展来看，养老基金已经成为美国资本市场的主导者，并逐步将其与投行、共同基金置于同种地位来进行监管，以促进整个金融体系的稳定。美国私人养老金体系的监管拥有一个公认的“顶层根本大法”ERISA，ERISA为私营部门的雇主养老金计划构建了全面的联邦监管框架，同时美国通过立法协同构建了监管框架：《税收法》确立税收优惠资格认定机制，创设“雇员计划自愿纠正程序”强化自我监管；《劳工法》实施“审慎人”监管原则，要求资产独立托管并建立强制信息披露制度；证券监管体系将养老基金纳入金融机构监管范畴（见图4）。因此，我国应研究制定顶层《养老金监管法》或《养老金法》根本大法，打破部门壁垒，进行统筹协调，并构建分层监管体系——对基础养老金维持审慎监管，对职业年金等补充性养老资产适度放宽风险约束。

资料来源：胡继晔．养老金融:理论界定及若干实践问题探讨[J].财贸经济，2013,(6):43－52．

二是应在IRA账户创新性地引入QDIA机制，开发适应我国投资者特征的生命周期基金产品。美国养老金体系通过推出合格默认投资选择（QDIA）机制，并引入美国目标基金等创新金融产品，提高了养老金参与率。这种机制对于缺乏投资知识的个人养老金参与者至关重要，可实现“一键投资”，自动调整仓位，减轻个人投资压力。这种制度设计可创新性地解决个人投资者能力不足问题，通过行为金融学原理实现监管弹性与市场创新的平衡。

三是构建“监管沙盒”（Regulatory Sandbox），以实现监管与创新相适配。必须明确监管与创新并非对立关系，而是动态平衡、相互促进的共生关系。一方面，养老金是保命钱，其安全至关重要。但监管过度则会扼杀市场活力，抑制养老金资产的长期增值能力。因此，监管必不可少，但监管与创新必须适配，养老金融监管的基本目标是守住风险，根本目标要促进养老金融创新。

美国养老金融体系的核心在于形成政府引导、市场运作与个人责任的协同机制，养老金制度改革、资本市场发展、产业创新发展相互共生共荣，一方面养老金以股权投资为企业融资，另一方面，企业分红使得养老金保值增值。这种制度安排巧妙地利用养老金财富促进经济增长，同时使得退出职业生涯的一代人可以公平有效地分享未来经济增长红利。

这对我国实施“金融强国战略”及“创新驱动发展战略”具有重要的启示意义。养老金作为“耐心资本”，是促进资本市场繁荣，推动产业创新的重要一环。未来，养老金融不仅是应对人口老龄化的破题之钥，更是推动金融强国建设、赋能现代化产业体系建设的关键引擎！

注：①美国制度OASDI采取专项税收保障模式，资金来源为参保人缴纳的社会保障税或称为工薪税（Payroll Tax），税收全部进入信托基金（OASDI Trust Fund），用于发放参保人员的基本养老金、遗属补贴和残障补贴。基金收支与政府其他方面的税收和预算完全分离。

②DB为“收益确定型”（Defined Benefit），通过每年需要发放的养老金数额确定总缴费金额及个人缴费金额，退休后每月领取额度是固定的；DC为“缴费确定型”（Defined Contribution），对个人每月的缴纳数额是确定的，最终能够在退休后领取的数额由缴纳金额及运营收益决定。

③为鼓励个人储蓄养老的发展，政府对个人开设退休账户提供以下两种税收优惠：一是普通IRA税收优惠，主要方式是递延纳税，即缴费（向账户注入资金）不计入个人所得税基数，到提款时才根据税法征收个人所得税。二是对特殊形式个人退休账户（RothIRA）的税收优惠，主要是缴费时不免所得税，但对投资收益（包括投资分红、利息等）免税。传统IRA仍是最主要的IRA类型，罗斯IRA占比逐步提升

④ 艾伦条件：人口增长率加实际工资增长率高于市场利率。

⑤Investment Company Institute.“The US Retirement Market, Fourth Quarter2023”（March）. 作者据此数据计算所得。

⑥允许雇主在雇员被提供了投资选项后依旧无明确的投资决定和选择时，将资产投资于经过“严谨”筛选和监控的“合格”投资工具中。

⑦TDF通过“时间下滑曲线”动态调整权益类资产比例，年轻时配置更高比例的高风险资产（如科技股），临近退休时逐步降低高风险资产配置，从而平衡风险与收益。

⑧美国“科技七子”包括：苹果Apple、谷歌Google、亚马逊Amazon、微软Microsoft、脸书Facebook、特斯拉Tesla和英伟达NVIDIA。

⑨人力资源与社会保障部.全国企业年金基金业务数据摘要2023年度[OB/OL][2024-03-27]https://www.mohrss.gov.cn/xxgk2020/fdzdgknr/shbx_4216/shbxjjjg/qynjjd/202403/t20240327_515755.html

⑩根据人社部统计公报数据、发布会数据综合整理。

?华泰证券.构建双循环体系，迎接证券化时代.2020年7月31日.注：中国个人持有的可投资产（包括个人的金融资产和投资性房产，不包括自住房产、通过私募投资以外方式持有的非上市公司股权及耐用消费品等资产）。

[1]郑秉文.面向2035和2050:从负债型向资产型养老金转变的意义与路径[J].华中科技大学学报(社会科学版)，2021，35（3）:20-37.

[2]齐传钧.养老金投资为何不能选择美国模式[J].中国党政干部论坛，2015（9）:87-88.

[3]董克用，姚余栋，魏晨阳，孙博等.2023年养老金融报告[M].社会科学出版社，2023.

[4]孙守纪，郑秉文.“参加强度-受托集中度”框架下企业年金组织管理形式改革及其对覆盖面的影响[J].华中科技大学学报(社会科学版)，2025，39（1）:34-46.

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[6]Holzmann R.Pension Reform，Financial Market Development，and Economic Growth：Preliminary Evidence from Chile[R].IMF Working Paper，1996.

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[12]郑秉文.个人养老金一周年评估与前瞻——基于一个理论框架的分析[J].华中科技大学学报(社会科学版)，2024，38（1）:21-38.

（本文系马克思主义理论研究和建设工程重大课题暨国家社科基金重大课题“健全保障和改善民生制度体系研究”〔批准号：2024MZD025〕的阶段性研究成果。）

作者单位：中共中央党校（国家行政学院）经济学教研部，中共中央党校（国家行政学院）研究生院，其中时红秀系该校经济学教研部教授

文章刊发于《银行家》杂志2025年第9期「全球视线」栏目

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