文/瑞财经 杨宏彬

张忠正对于滨化股份（SH:601678)的发展，起着决定性的作用。

滨化股份由北镇化工厂改制而来。张忠正自大学毕业后便加入北镇化工厂，用了16年的时间干到厂长。北镇化工厂改制后，董事长一直由他担任。

从厂长到董事长，他掌舵这家企业的时间长达36年。

2010年2月，由北镇化工厂脱胎而来的滨化股份冲进资本市场，在上交所挂牌。而张忠正还是滨化股份实控人之一。

滨化股份的张忠正时代结束于2020年。当年4月，张忠正辞去了董事长一职，两个月后，张忠正在内的10名一致行动人解除一致行动关系。

此后，滨化股份一直没有实际控制人。

张忠正离职后，滨化股份董事长的权杖由朱德权短暂接下1年多，就传到了于江手中。他同样是一位“老滨化人”，大学毕业后就加入滨化股份，至今已经干了33年。

目前，于江正带领着滨化股份迈出重要一步——闯入国际资本市场。

01

无控股股东

递表前后原实控人减持

滨化股份前身为惠民地区北镇化工厂，全民所有制企业，在1998年5月重组后，成为国有独资有限责任公司。

滨化股份于2010年2月在上交所上市，发行1.1亿股股份，募集资金净额19.76亿元。上市完成后，滨化股份的股东包括滨州国资委、上海复星、浙江龙盛，分别持股7.50%、7.50%、7.16%。

2020年4月，滨化股份发行24亿元可转债，用于滨州临港化工产业园区碳三碳四综合利用项目一期工程。2021 年5 月及2022年5月，滨化股份因可换股债券持有人转股而增发1.83亿股及3.3亿股A股。

近年来，滨化股份有过两次重大收购，标的分别为锦元新材100%股权及海明化工的383.87亩土地使用权及年产20万吨烧碱资产，收购金额分别为12.11亿元及1.49亿元。

海明化工是和盈新材料的全资子公司，盈新材料控股股东为滨化投资，而滨化投资的董事长于江，也是滨化股份的董事会主席兼执行董事。

截止递表，滨化股份无控股股东，无实际控制人，最大股东滨州和宜持股9.9%。

滨化股份的实控人原为包括张忠正在内的10名一致行动人，2020年6月，他们终止了一致行动关系后，滨化股份一直不存在控股股东及实际控制人。张忠正原来还担任滨化股份董事，目前其仍直接持有滨化股份5.63%的股权。

滨化股份递表前后，曾遭到张忠正的减持，减持股数0.8211%，减持价格区间 4.35～4.76元/股，减持总金额约7552.65万元。耐人寻味的是张忠正减持完成后的持股，刚好为4.99%，精准落在5%以下。

目前，除于江外，滨化股份的执行董事还包括任元滨、董红波、刘洪安。其中刘洪安身兼数职，还担任董事会副主席及高级副总裁，任元滨、董红波则分别兼任董事会副主席、总裁。

4位执行董事都是50岁往上的年纪，他们均在90年代取得了学士学位。于江本科专业为汉语言文学，研究生专业为软件工程。刘洪安则是4人中学历最高的，其拥有中国石油大学化学工程与工艺专业博士学位。除刘洪安外的3人均是大学毕业后就加入滨化股份。

于江的薪酬连续上涨的，而任元滨与刘洪安的薪酬波动较大。

2022年-2024年，于江的薪酬分别为206.4万元、278.9万元及279万元；任元滨的薪酬为206.6万元、125.6万元、151.5万元；刘洪安的薪酬分别为115.9万元、208.2万元及120.4万元。2024年，于江与另外两人的薪酬已拉开较大差距。

滨化股份的高管还包括高级副总裁蔡颖辉，副总裁孙惠庆、乔绪升，首席财务官兼董事会秘书孙淑芳。乔绪升与孙淑芳是近年才加入滨化股份的。

乔绪升出身金融行业，曾任职于平安证券、华林证券（002945.SZ）、财达证券（600906.SH）、财通证券(601108.SH)、长安证券(002939.SZ)，他于2023年12月加入滨化股份，2024年12月出任副总裁。2016年至今，乔绪升还一直担任《中国企业报》股份有限公司董事。

孙淑芳取得大专学历的时间是1997年，但其1993年已经在济青高速公路管理局运营财务处上班。2002年之后，孙淑芳一直在山东高投控工作，担任过副总会计师、计划财务部部长，期间还拿到了山东大学中国语言文学专业学士学位。直到2024年12月，孙淑芳加入滨化股份。

2024年，滨化股份其他的高管薪酬也与于江差距较大。财报显示，蔡颖辉、孙惠庆、乔绪升期内薪资分别为140.61万元、83.46万元、70.39万元。

02

上半年新产品贡献超三成收入

大客户采购突增

滨化股份是一家化工集团，业务横跨氯碱化学品、碳三碳四及湿电子化学品三大核心板块，核心产品包括烧碱、环氧丙烷、MTBE及电子级氢氟酸等。

2022年-2024年，滨化股份的收入分别为88.92亿元、73.06亿元、102.28亿元。2025年上半年，滨化股份收入73.54亿元，同比增长61.36%。

氯碱化学品原是滨化股份的核心收入来源，2022年及2023年的业务收入占比达到90.8%及88.4%，2024年降至59.8%，2025年上半年进一步降至41.9%。

实际上，滨化股份氯碱化学品的收入是一直在下滑的，2022年-2024年分别为80.73亿元、64.69亿元及61.15亿元，2025年上半年为30.85亿元，同比减少2317.6万元。

2023年起，滨化股份有了碳三碳四化学品的收入，当年仅占比4%，次年占比达到了33%，而今年上半年，碳三碳四化学品已经成为了公司最主要的收入来源，占比达到47.4%。

截至2025年6月30日，滨化股份有三个生产基地，均位于山东省滨州市。

今年上半年，滨化股份碳三碳四化学品下的MTBE与环氧丙烷 （共氧化法）开始正式生产，分别为公司贡献了17.79亿元及9.61亿元的收入，占比期内总收入的37.3%。

另外，今年上半年，滨化股份的能源业务也有所突破，收入达到了4.26亿元，均超过2022年-2024年全年，是上年同期的5.5倍。

值得注意的是，滨化股份并不生产丙烷，但有来自丙烷的收入，2023年-2025年上半年分别为1.13亿元、15.47亿元、3.17亿元。招股书指出，滨化股份是向外部方采购丙烷后加工成丙烯，或直接销售。

今年上半年，滨化股份不仅有新产品贡献收入，还接到了大客户的大单。

2022年-2025年上半年，客户A一直是滨化股份的最大客户，今年上半年，其向滨化股份采购了7.53亿元的环氧丙烷，而2022年-2024年，其向滨化股份的采购额分别为7.06亿元、7.09亿元、6亿元。

今年上半年，滨化股份虽卖出了17.79亿元的MTBE，但公司期内五大客户均未采购这一商品。

03

毛利率、净利润率逐年下滑

2024年靠联营公司扭亏

2022年-2024年，滨化股份的毛利率分别为26.5%、16.7%、6.4%，逐年下滑。2025年上半年，滨化股份的毛利率为8.4%，同比降低2.7个百分点。

分产品来看，滨化股份氯碱化学品各期的毛利率分别为24.2%、18%、15%及16.3%。此类产品中，烧碱毛利率最高，各期均保持在50%以上。

2023年-2025年上半年，滨化股份碳三碳四化学品的毛利率各期则分别为8%、-6.3%、0.3%。新投产MTBE，今年上半年毛利率为-2.5%，卖出17.79亿元让滨化股份亏了4447.5万元。环氧丙烷（共氧化法）的毛利率要稍高一些，今年上半年为4.4%。

滨化股份表示，MTBE产品的负毛利主要由于市场价格下降所致。

滨化股份最主要的开支是一般及行政开支，各期分别为5.79亿元、5.9亿元、4.75亿元及2.65亿元，员工薪酬是该开支最主要的构成，占比为40.8%、40.4%、51.6%及46.2%。

滨化股份各期的研发开支分别为4992.3万元、6842万元、1.2亿元及6070万元。该开支在2024年出现明显增长，主要是雇员薪酬同比增长了2686.1万元。

2025年上半年，滨化股份研发开支下的雇员薪酬达到了5057.9万元，超过了2022年及2023年全年。截止上半年末，滨化股份有627名技术人员，期内人均月薪约1.34万元。

滨化股份的利息开支逐年增长，各期分别为1.89亿元、2.1亿元、3.11亿元及1.56亿元。

2022年-2024年，滨化股份的净利润分别为12.02亿元、3.99亿元、2.17亿元，净利润率分别为13.5%、5.5%、2.1%。2025年上半年，滨化股份的净利润为1.35亿元，同比增长15.32%，净利润率1.8%，同比减少0.8个百分点。

2024年，滨化股份出现了经营亏损，亏损额为6077.9万元，公司依靠联营公司扭亏，期内联营公司贡献了4.4亿元的利润。

滨化股份的联营公司为鲁北集团。上文提到，滨化股份曾收购锦元新材100%股权，而锦元新材持有鲁北集团35.6%的股权。2024年，鲁北集团的净利润为14.29亿元。不过，2025上半年，该公司净亏损5309.3万元。

04

递表前大量经营现金流入

净现比高达9.7倍

自从滨化股份的MTBE与环氧丙烷 （共氧化法）投产后，公司的存货大幅增长。各期末，滨化股份的存货及合约成本分别为5.8亿元、5.21亿元、10.72亿元及15.83亿元，其中原材料分别为4.82亿元、3.45亿元、8.44亿元及11.39亿元。

对于2024年及2025年上半年的存货及合约成本增长，滨化股份表示是因碳三碳四设施投产而增加丙烷采购所致。

2022年-2025年上半年，滨化股份的经营现金流保持净流入，且超过净利润。各期经营现金流净额分别为13.77亿元、9.31亿元、4.86亿元及13.12亿元。今年上半年，滨化股份的经营现金流净额是净利润的9.7倍。

2022年-2025年上半年，滨化股份的融资现金流净额分别为-9.87亿元、9.58亿元、9.04亿元及-2.48亿元。

借款是滨化股份融资现金的主要流入项，各期流入资金42.92亿元、59.23亿元、54.53亿元及24.69亿元。

导致滨化股份融资现金流出，除偿还借款外，还有一个主要原因是支付票据保证金，各期流出资金4.19亿元、13.23亿元、6.4亿元及3.84亿元。

截止2025年6月末，滨化股份的借款为99.87亿元，其中流动部分为48.89亿元。同期末，滨化股份的现金及现金等价物只为13.33亿元。

至今年8月末，滨化股份的借款降至92.86亿元，流动部分降至43.53亿元，同期末，滨化股份的现金及现金等价物12.32亿元，公司仍存在31.21亿元的短债缺口。

附：滨化股份上市发行中介机构清单

联席保荐人：华泰金融控股（香港）有限公司、建银国际金融有限公司

法律顾问：君合律师事务所、北京市通商律师事务所

核数师及申报会计师：毕马威会计师事务所