出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 邢静

审核 | 颂文

港交所再迎创新药新玩家。

近日，明宇制药正式递交招股书，拟登陆港交所主板。明宇制药创始人曹国庆是一位资深医药从业者，在制药产业拥有超30年经验，曾先后任职于美国礼来、恒瑞医药等知名药企。

2017年，曹国庆从恒瑞医药辞职后，创立了明宇制药。至今，公司已获得启明创投等多家机构投资，累计融资超2.4亿美元，最后一轮融资后估值达39.36亿元。

明宇制药专注于肿瘤与自身免疫双赛道，管线拥有13款候选产品，其中10款处于临床阶段。近两年半，公司已累计亏损5.9亿元。

此次赴港上市，持续亏损的明宇制药能否借助资本市场加速产品管线推进与商业化进程？

1、恒瑞医药前副总裁辞职创业，薪酬翻倍、身价超10亿元

从跨国与本土药企经理人到创新药企掌舵人，曹国庆用了近20年。

创业后他薪酬翻倍、身价超10亿元，但能否带公司顺利上市，仍是市场关注的焦点。

曹国庆现年61岁，持有美国国籍，不仅学术积淀深厚，更具备丰富的行业实践经验。1987年，他从复旦大学本科毕业，随后于1990年赴美国俄亥俄州立大学深造，至1995年取得博士学位。

1999年，曹国庆加入美国礼来公司，担任资深生物学家及研究顾问，主要负责创新药的研发。2012年1月，他从美国礼来辞职，选择回国加盟恒瑞医药，出任生物研发副总经理，主要负责早期抗体大分子和小分子药的发现、临床前开发报批和研发策略的制定等。

2017年，曹国庆从恒瑞医药辞职，次年正式开启创业征程，2018年3月在开曼群岛成立明宇制药，同年4月在上海张江成立了明宇制药在中国的全资实体——明慧医药（上海）有限公司。

曹国庆自此从职业经理人转型为创新药企业掌舵人。目前，他兼任明宇制药董事长、首席执行官及首席科学家，牵头药物研究与临床前开发团队，首席医学官施俊巍主导临床开发团队工作。

创业之后，曹国庆的薪酬水平显著提升。在恒瑞医药任职期间，2015-2017年其薪酬分别为80万元、129万元、135万元，三年合计344万元，且未持有该公司股份。

而据明宇制药招股书，2023年、2024年及2025年上半年，其薪酬分别达263.8万元、267.7万元、144.7万元，两年半合计薪酬高达676.2万元，较其在恒瑞医药时期实现翻倍。

IPO前夕，曹国庆与妻子耿梅，加上二人控制的明德集团控股、Radiance C LLC，合计持有公司2.1亿股股份，对应持股比例（及投票权）达36.27%。

自成立至今，明宇制药完成了五轮融资，融资金额达2.4亿美元，投资方包括启明创投、五源资本、元禾控股等。

最新一轮融资后，公司估值约39.36亿元。若按此估值粗略测算，IPO前夕，由曹国庆夫妇及关联主体组成的股东集团，持股价值约14亿元。

但公司上市后，股权将被进一步稀释，根据上市规则，公司将无控股股东。这意味着曹国庆虽可凭借第一大股东身份与行业经验影响战略走向，但无法单独主导核心决策，需依赖与启明创投等机构股东的协同，而公司决策机制也将转向多元股东协商。

（图 / 公司招股书）

治理结构的变化在董事会构成中已提前显现。目前公司董事会由8名成员组成，形成“3名执行董事+2名非执行董事+3名独立非执行董事”的均衡架构。

其中3名执行董事均为核心经营层，曹国庆身兼董事会主席与首席执行官，统筹公司整体战略；首席医学官、研发高级副总裁施俊巍主导核心研发业务，首席财务官钟仲人负责资本运作与财务管控，三人构成公司核心执行团队。

2名非执行董事的委派则直接体现了机构股东的话语权——OrbiMed Advisors V Limited董事王国玮、启明创投合伙人陈侃分别代表各自机构进入董事会，而这两家机构均为公司多轮融资的重要投资方。

未来，明宇制药的董事会决策效率、股东利益平衡能力、核心团队稳定性将成为市场关注的焦点。

2、七年研发终将迎首药上市，何以直面恒瑞？

明宇制药之所以能获得多轮融资加持，核心逻辑在于其聚焦肿瘤与自身免疫疾病两大高价值领域的精准创新药管线布局。

目前公司管线内共有13款候选药物，其中10款已推进至临床阶段。

尽管尚未实现产品商业化，但核心产品——外用JAK抑制剂MH004的研发进展持续成为资本市场关注的焦点，而该产品正面临与公司创始人“老东家”恒瑞医药的直接竞争。

作为明宇制药管线中的“明星产品”，MH004的研发推进已进入关键阶段：2025年5月，公司已就该药物针对轻中度特应性皮炎（AD）的适应症，向中国国家药品监督管理局（NMPA）提交新药上市申请（NDA），预计2026年下半年完成审批并实现上市，成为公司首款商业化产品。

此外，该药物的国际化布局同步推进，已于2023年获得美国食品药品监督管理局（FDA）的III期临床试验许可；在适应症拓展上，MH004针对白癜风的研究目前处于II期临床阶段，公司计划于2026年上半年启动该适应症的III期临床试验。

此类JAK抑制剂(JAKi)可干预多种细胞因子受体的下游信号传导，已成为治疗免疫介导性皮肤病的重要药物类别。

相较口服药物，外用型JAK抑制剂具有明显优势：能将药物直接输送至受影响的皮肤区域，最大限度降低全身性暴露及相关风险，并可实施便捷的病灶定向治疗方案，无需患者接受全身性治疗。

全球范围内，美国因塞特公司（Incyte）开发的磷酸芦可替尼乳膏（商品名Opzelura）是首个且目前唯一获FDA批准的局部JAK抑制剂，适应症覆盖非节段型白癜风和轻中度特应性皮炎。

国内市场，暂无本土企业自主研发的JAK1抑制剂外用制剂获批上市。灼识咨询预计，到2035年JAK抑制剂在中国仅凭特应性皮炎和白癜风两个适应症，市场规模就能达到59亿美元。

但该赛道竞争激烈，头部玩家布局积极，市场卡位战早已悄然打响。

2022年12月，康哲药业通过附属公司康哲美丽与美国生物制药公司Incyte达成合作，获得局部外用JAK抑制剂磷酸芦可替尼乳膏在中国及东南亚十一国的研发、注册及商业化独家许可权。

目前，磷酸芦可替尼乳膏针对白癜风的新药上市申请已获NMPA受理（尚未获批），且已在中国香港、澳门地区上市，并通过“港澳药械通”政策落地粤港澳大湾区内地指定医疗机构，形成先发市场优势。

而在白癜风适应症上，MH004的研发进度相对滞后，III期试验尚未启动。

在特应性皮炎治疗领域，MH004与恒瑞医药的艾玛昔替尼软膏已形成“双雄竞逐”格局。两者均进入NDA阶段，但恒瑞医药于2025年2月15日提交上市申请，较明宇制药早3个月。

与此同时，普祺医药的普美昔替尼、Incyte/康哲药业的磷酸芦可替尼乳膏则处于第二梯队，目前正开展III期临床试验。

（图 / 公司招股书）

商业化能力的差距进一步加剧了竞争挑战。明宇制药成立仅7年，尚未搭建成熟的商业化团队，目前正处于专业销售队伍的组建阶段。而恒瑞医药作为国内制药巨头，不仅拥有覆盖全国的销售网络，在自身免疫疾病领域更有成功产品的市场运营经验。

未来，明宇制药能否凭借MH004在审批进度上实现追赶并顺利上市，进而在这一高潜力赛道中站稳脚跟，仍有待时间检验。

3、授权收入助业绩破冰，上市红利背后仍有挑战

纵使自免药物市场竞争激烈，明宇制药亦储备了其他极具市场潜力的王牌产品作为重要增长支撑。

在肿瘤领域，其核心产品MHB036C，是一种靶向TROP-2（滋养层细胞表面抗原2）的抗体偶联药物（ADC），旨在治疗非小细胞肺癌和乳腺癌等，目前正与关键产品MHB039A（一种PD-1/VEGF双特异性抗体）开展联合疗法的I/II期研究。

TROP-2是一种在多种实体瘤中高表达的细胞表面抗原，尤其在乳腺癌和肺癌中表达率高，为靶向治疗提供了明确的作用靶点，也奠定了其百亿级市场的赛道基础。

从市场竞争来看，目前，全球已有3种此类药物获批，包括吉利德科学的戈沙妥珠单抗、第一三共和阿斯利康联合开发的德达博妥单抗以及科伦博泰的芦康沙妥珠单抗。

从在研产品来看，明宇制药的MHB036C与恒瑞医药的HR-A1921，均聚焦非小细胞肺癌一线及以上治疗赛道，尽管双方疗法设计存在显著差异，但因适应症、治疗线高度重合，二者已构成直接竞争关系。

（图 / 公司招股书）

明宇制药的另一款关键产品MHB088C针对二线小细胞肺癌，已进入III期临床试验，并与MHB039A联合用于针对一线及以后小细胞肺癌的I/II期试验。

今年5月，明宇制药将MHB088C在大中华区的权益授予齐鲁制药，交易价值高达13.45亿元。

不过，由于在研产品尚未上市，明宇制药在2023年、2024年均处于临床研发阶段的零收入状态。

2025 年上半年，基于与齐鲁制药的合作授权协议，公司业绩迎来关键突破，实现阶段性收入2.64亿元。

但需注意的是，公司目前仍处于持续投入期，尚未实现盈利，对应期间净亏损分别为1.37亿元、2.83亿元、1.67亿元，两年半合计亏损5.87亿元，亏损主要系核心管线研发投入及运营开支所致。

截至2025年9月30日，明宇制药现金及现金等价物余额达8.37亿元，可以支撑公司未来12个月至少125%的成本。

即便如此，随着在研项目与商业化工作的持续推进，成功上市募资对公司后继发展依然意义重大。

截至2025年9月30日，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金额负债高达22.55亿元。如果成功实现IPO，前期发行的可转换优先股等工具将按约定转换为普通股，22.55亿元的公允价值计量负债将大幅缩减甚至清零，从而改善公司资产负债表质量。

（图 / 公司招股书）

值得一提的是，随着公司业务发展及上市进程推进，公司员工亦将共享上市红利。IPO前，公司通过股权激励计划，向102名人员以1元/股的价格授予340.13万股限制性股份，截至目前该部分股份尚未行权。

其中，核心管理人员施俊巍被授予90万股，首席财务官钟仲人获授10万股，其他100名员工合计获授240.13万股。

以公司最后一轮融资后0.95美元/股（约合7元/股）的对应股价测算，若后续满足行权条件并完成行权，获得股权激励的员工所持股份将形成显著增值空间，账面浮盈幅度达约6倍。

与此同时，对于明宇制药而言，叩开港交所大门也是新挑战的开始。这不仅是一场与“老东家”恒瑞医药在王牌产品上的直接对决，更是一次通过上市解决22亿元金融负债、兑现团队激励，并完成从纯研发向商业化跨越的关键一跃。

登陆资本市场后，如何在一个股权分散的治理结构中高效决策，并让首款产品在巨头的市场壁垒中成功突围，将是其面临的真正考验。

*文中题图及未署名图片来自：摄图网，基于VRF协议。