文|小方

来源|博望财经

近日，未来穿戴健康科技股份有限公司（简称“SKG未来健康”）递交招股书，冲刺港交所。在其招股书披露的一组组数据中，既有规模效应带来的效率，也有增长方式变化带来的新成本与潜在风险。

而资本市场真正关心的并非有无增长，而是增长质量能否在竞争加剧时维持稳定，尤其在产品组合重心变化、客户集中度下降但仍偏高、供应端集中度波动、研发投入占比下行同时出现的背景下，SKG未来健康需要如何“破题”规模与效率之间的张弛？

01

渠道权重变化，直销扩张与平台依赖并行

SKG未来健康招股书数据显示，其收入端长期由经销模式贡献，截至2025年9月30日止九个月，其收入结构已发生明显变化，长期贡献主力的经销模式占比已从2022年的95.2%降至82.7%；直销占比则从3.1%大幅升至16.1%；其他来源占比从1.7%微降至1.2%。

图片来源：未来穿戴健康科技股份有限公司招股书

这一变化，或意味着其增长引擎正在发生位移，经销模式带来的规模确定性在减弱，直销带来的用户触达与复购想象在增强，但直销并非“更轻”的渠道形态，它更像一套核心经营能力组合，成本往往更显性，经营波动也更容易体现在费用率上。

据SKG未来健康招股书，从2022年到2025年前九个月，其线上经销占比从60.2%降至49.3%，线下经销占比则从35.0%微调至33.4%。当线上经销占比走低而直销占比上升时，渠道话语权或未必会向品牌倾斜，反而可能集中于平台规则、内容分发与投放效率。

直销占比走高也通常伴随营销投入上行。SKG未来健康招股书显示，其销售及营销开支占总收入的比重持续攀升，从2022年的18.2%升至2025年前九个月的22.6%，而在此期间的2024年前九个月，该比重为22.9%。

图片来源：未来穿戴健康科技股份有限公司招股书

当营销开支比重超过五分之一时，直销增长的“含金量”或需更严格的衡量，原因并不是营销投入本身不合理，而在于投入带来的用户资产是否能沉淀为复购、口碑与品类扩张能力。若增长主要来自投放拉动，则规模放大过程中费用端的刚性会明显增强，经营弹性可能受限。

据SKG未来健康招股书，其除税前利润率从2022年的14.8%，下滑至2024年前九个月的12.1%，后在2025年前九个月回升至13.5%。在营销开支比重上升的同时仍能维持两位数利润率，这一方面说明毛利端具备一定缓冲，另一方面也说明其利润稳定性对渠道效率的依赖程度。而若平台流量成本上行或退换货压力上行，利润率或容易出现下行。

客户集中度的变化，则是渠道策略变化的另一面。据其招股书，SKG未来健康于2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，其五大客户占其于各期间总收入的49.2%、52.0%、44.4%及36.5%。SKG未来健康于2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，最大客户占其收入约13.4%、16.4%、14.0%及11.6%。

图片来源：未来穿戴健康科技股份有限公司招股书

集中度下降仍需看到两个事实，其一，36.5%仍意味着较高的客户贡献集中，一旦头部客户策略调整，订单波动可能会更直接传递至生产与库存周转；其二，最大客户占比仍处两位数附近，议价能力与返利条件可能很难完全由品牌主导，尤其在经销仍为主渠道的现实下。

国际市场推进亦会放大合规与运营复杂度。SKG未来健康招股书显示，其全球版图分布于多个国家及地区，包括北美、南亚及欧洲等主要海外市场。其于2022年、2023年、2024年以及截至2025年9月30日止九个月，来自中国内地以外市场的收入分别为人民币51.4百万元、人民币79.3百万元、人民币64.0百万元及人民币79.4百万元，分别占同年/期总收入的5.7%、7.6%、6.1%及9.0%。

渠道选择最终仍会回到“毛利能否支撑高费用率”。招股书披露，其毛利率从2022年的50.4%，波动至2024年前九个月的48.9%，随后在2025年前九个月回升至50.2%。毛利率稳定提供了费用投入空间，但毛利率提升并非永久“护城河”，它更多来自产品组合与定价策略，一旦竞争者通过更低价格或更高强度投放抢占流量，毛利与费用的平衡关系会面临挑战。

02

品类重心，主业之外扩品类取舍

据SKG未来健康招股书，其智能舒缓穿戴设备收入占比由84.4%波动至72.5%，仍为主力品类。主业占比下降并不代表主业走弱，可能意味着其在扩大边界，但占比下降也会削弱主业对品牌心智的集中度，尤其在健康消费场景高度分散的情况下，品牌需要更明确的产品与场景表达来维持心智优势。

其招股书数据显示，肩颈舒缓穿戴设备占比由50.4%波动至44.3%，腰部舒缓由21.1%波动至17.6%，眼部舒缓由10.6%波动至7.2%，其他舒缓品类由2.3%波动至3.4%。

SKG未来健康新品扩张则更明显体现在健身恢复与塑形设备上，其招股书数据显示，该品类收入占比由13.5%波动至23.0%。

图片来源：未来穿戴健康科技股份有限公司招股书

这一变化带来两个直接取舍，其一，健身恢复属于更强场景属性的消费，其增长往往与内容平台生态、达人推荐密度、用户训练习惯相关，获客难度与投放强度更高；其二，该品类毛利率较主业更低，SKG未来健康招股书显示，截至2025年前九个月，该品类毛利率为42.8%，较2022年的41.6%微幅回升，期间在2024年前九个月曾达到45.3%的高点。当低毛利品类占比提升至23.0%时，整体毛利率的稳定更依赖主业毛利的支撑，主业若受竞争冲击，整体盈利弹性会变弱。

图片来源：未来穿戴健康科技股份有限公司招股书

智能健康手表与健康家居产品的占比变化，反映出SKG未来健康对边界的试探与取舍。其招股书显示，智能健康手表收入占比由1.9%波动至0.6%，健康家居产品由0.2%波动至3.9%。手表品类占比走低说明其并未在红海赛道长期投入，转而强化自身更擅长的舒缓与恢复场景；家居产品占比提升则意味着其可能愿意进入更高客单价、低频但体验感更强的产品形态，不过家居产品毛利率曾降至28.6%后回升至43.9%。

不同产品线的毛利率差异，进一步揭示SKG未来健康盈利质量依赖主业。据其招股书数据，按产品类型看，智能舒缓穿戴设备毛利率从2022年的52.0%微升至2025年前九个月的53.7%，期内曾探至50.2%；健身恢复与塑形设备从41.6%略升至42.8%，期内最低为41.1%；智能健康手表则从53.9%下滑至49.0%，期内最高曾达58.3%；健康家居产品从53.6%降至43.9%，期内曾触及28.6%的低点。

主业毛利率稳定在50%以上，为高营销投入提供缓冲，但扩品类一旦走向更低毛利形态，企业需要更强的规模与效率来对冲，否则利润率会更依赖持续投放带来的规模放大，经营确定性反而下降。

值得注意的是，据SKG未来健康招股书，2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，其产品研发费用分别为人民币82.2百万元、人民币95.5百万元、人民币79.2百万元及人民币58.1百万元，占年度/各期间收入的比例分别为9.1%、9.1%、7.6%及6.6%。

研发占比下降，可能源于收入增速快于研发投入，也可能源于研发资源配置的变化。但在竞争激烈且产品迭代依赖体验差异的赛道里，研发投入比重关系到长期差异化能力，而这需要更稳定的研发投入来支撑产品创新和功能迭代。

费用端的营销高位与研发占比下行，共同塑造了其短中期经营特征。据其招股书，SKG未来健康销售及营销开支占收入比重由18.2%上行至22.6%，研发开支占收入比重由9.1%下降至6.6%。若竞争者在投放端更激进，或产品端出现波动，企业可能需要在营销、研发、售后等环节间重新分配资源，而任何一端的资源紧张都可能会被放大。

03

供应链与费用强度，成本弹性承压

SKG未来健康招股书披露的毛利水平，或来自品牌溢价、产品差异化与渠道控制力，但毛利稳定并不等于成本端无忧，尤其当营销开支占比已至22.6%时，毛利所形成的缓冲空间可能会被费用端迅速消耗，经营的核心矛盾更接近能否用更低的获客成本来维持规模。

供应链层面的变化，则提供了另一成本弹性来源。其招股书显示，2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，SKG未来健康原料与零部件成本分别占销售成本的62.5%、59.1%、45.9%及43.7%。

供应商集中度的波动值得注意。SKG未来健康招股书显示，其于2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，于各期间向五大供应商的采购额分别占同年/期总采购额的23.0%、26.1%、14.3%及28.3%。其于各期间向最大供应商的采购额分别占同年/期总采购额的8.4%、14.9%、4.2%及10.2%。集中度提升至28.3%，单一供应商的交付波动、质量波动、价格波动可能会直接影响产能与成本，尤其在主业毛利依赖产品体验稳定的情况下。

图片来源：未来穿戴健康科技股份有限公司招股书

值得关注的另一问题是，SKG未来健康招股书显示，其期内利润率从2022年的13.2%下滑至2024年前九个月的11.3%，而后在2025年前九个月微升至12.1%。而“经调整”指标提供了另一种视角。招股书显示，其经调整净利润率截至2025年9月30日止九个月为13.4%，对应年度2022年为15.1%，2023年为11.7%，2024年为12.0%。

图片来源：未来穿戴健康科技股份有限公司招股书

若经调整净利率在13.4%附近稳定，其在营销高投入背景下仍可维持较强盈利，但稳定性的来源需要更具体的经营体现，例如复购率提升、直销单均获客成本下降、退换货成本可控等。

从招股书披露的一系列数据看，SKG未来健康的核心矛盾并非毛利是否足够，而是高毛利能否覆盖高费用率并长期稳定。其销售成本占收入的比重呈先升后降趋势，自2022年的49.6%，攀升至2023年的50.9%，并持续至2024年全年及同期九个月的51.1%，后于2025年前九个月回落至49.8%。而毛利率则在50%附近稳定，这给其较大的费用操作空间，但营销开支占比升至22.6%，意味着增长更多依靠投入驱动，投入效率能否持续改善值得关注。

此外，其招股书引述弗若斯特沙利文的资料称，SKG未来健康在全球市场份额为4.1%，在中国市场份额为21.5%。全球领先但份额较小，说明竞争者空间巨大，领先者需要持续用产品与服务稳定用户体验，而研发开支占比下降至6.6%，其长期产品创新与体验差异化的持续性或将成为一大变量。