伊利和蒙牛最大的“对手”来了！

在中国，只要买牛奶，消费者脑海中浮现的不是伊利，就是蒙牛。

作为中国乳制品赛道当之无愧的王者，伊利和蒙牛两家企业就拿下了全国近5成的市占率，简直无法撼动。

但如今，随着“第三者”的闯入，这一格局有望得到改善。

而这个“第三者”就是君乐宝。

谁能想到这个曾经依附三鹿和蒙牛，不起眼的“小品牌”如今已经悄悄的成长为了可以比肩蒙牛和伊利的参天大树？

数据显示，2024年君乐宝的营收达198.32亿，净利润达11.15亿，同比增长1988.7%，已经成为了仅次于伊利、蒙牛的行业第三。

近日，这家新晋乳业巨头君乐宝也开启了自己的IPO之路，向港交所正式递交了招股书。

但通过招股书的信息显示，这家看似光鲜亮丽的乳业新晋强者背后仍存在诸多的隐忧。

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从背靠三鹿、蒙牛到独当一面

1995年，创始人魏立华拿着9万元的启动资金在石家庄的三间小平房里以酸奶为切入点创立了君乐宝。

1999年国内液态奶市场爆发。凭借这股强势的风口，国内的乳企纷纷加码，行业竞争与日俱增。

此时的魏立华明白，单靠酸奶这个单一的品类，君乐宝毫无优势，甚至可能成为行业的垫脚石。

魏立华深知背靠大树好乘凉的道理。于是，找到了同为河北的乳企三鹿“投诚”。

当时的三鹿已经成为了中国乳制品行业当之无愧的龙头，年营收超过10亿，与伊利同属第一梯队。尤其是旗下的奶粉产量量更是连续7年获得了全国第一。

作为同城的兄弟企业，三鹿爽快的接下了君乐宝的“投诚”，三鹿以品牌授权加现金方式入股君乐宝，持有34%股权。

君乐宝也自此成为了三鹿体系内专注于酸奶生产的子公司，一度启用“三鹿·君乐宝”的联合商标。

图源：网络

但君乐宝没有想到的是，这颗看似好乘凉的大树的根部早已“烂完了”！

2008年三鹿爆发了中国乳业史上最沉重的三聚氰胺事件。作为三鹿体系内的企业，君乐宝的酸奶虽然未检测出三聚氰胺，但仍旧被卷入了风暴的中心，甚至还遭遇了停产整顿15天的处置。

在消费者端，君乐宝更是受到了三聚氰胺事件的连带效应，出现了产品滞销、经销商退货、银行抽贷等一系列企业危机。

为了抽身，2009年君乐宝创始人魏立华以3390万回购了三鹿持有的全部股份，自此斩断了与三鹿所有的联系。

为了重拾消费者信任，君乐宝全面收缩了业务，重新聚焦酸奶业务。还在河北周边建设了自己的小牧场，通过自己可控、可视的奶源重拾消费者信任。

但光做这些还不够，魏立华深知，想要完全解决三鹿留下的问题只有一个办法，那就是再找一颗大树。

2010年，蒙牛以4.692亿收购了君乐宝51%的股权，而这一次的君乐宝确实是抱到了一颗“真大树”。

在蒙牛的扶持下，君乐宝就像脱缰野马一般实现了飞速的发展。不仅将酸奶业务覆盖到全国主要的省市，还成功的拿下了婴幼儿配方乳粉的生产许可证，正式切入奶粉赛道，为后续的扩张奠定了坚实的基础。

合作的9年时间里，君乐宝的营收从13亿一路狂奔至130亿。

但二者的这场合作最终还是于2019年“分手”，蒙牛以40.11亿元的价格出售了全部51%股权，接盘方包含当地国资与管理层持股平台。

看似是“分手”实则是形成了资本市场的共赢局面。对于蒙牛而言，是剥离低毛利资产，高位离场，收益超过10倍；对于君乐宝而言，则是彻底扫清了股权障碍，为赴港IPO铺好了路，

现在来看，蒙牛的放手虽然成全了君乐宝的发展，但多少有点“放虎归山”的意思了。

与蒙牛分手后，君乐宝放弃了与伊利、蒙牛双雄在常温奶赛道硬碰硬，而是果断全力押注低温奶赛道，硬生生在双寡头包围的乳制品市场杀出了一条血路。

2019年，君乐宝推出了王炸产品“悦鲜活”，一上市就直接卖爆了，仅用了5年市占率就高达24%，成功拿到高端鲜奶第一的宝座。

图源：小红书用户

除了“悦鲜活”，君乐宝旗下的酸奶品牌同样能打。凭借一句“怕蔗糖，喝简醇”，简醇酸奶成功突围，成为君乐宝的另一个爆款产品。

正是这两个产品的成功，成功帮助君乐宝一跃成为乳制品赛道仅次于蒙牛、伊利的行业老三。

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高负债下、分红仍超利润

为了消除当年“三聚氰胺”事件对君乐宝的品牌影响，君乐宝在全国布局33座牧场、20座工厂，生产性生物资产、固定资产及在建工程合计超64亿元，占总资产近三成，远超伊利、光明等同行 。

这种重资产投入，虽然为君乐宝带来66%的奶源自给率，却也让企业背上了沉重的债务压力。

图源：君乐宝官网

纵观君乐宝一路的扩张，始终与高负债深度绑定。

招股书显示，截至2025年9月末，君乐宝的总负债达175.66亿元，资产负债率高达77.1%，远超行业平均水平。（伊利60.55%、蒙牛51.88%）。

而这种高负债的模式也在很大程度上吞噬了君乐宝的利润。

招股书显示，君乐宝一年的财务费用（主要为利息）就高达4.02亿元，占到了整年净利润的36%；现金流方面君乐宝更是陷入了“借新还旧”的恶性循环，资金链十分紧绷。

但即便如此，君乐宝仍在高额分红。

招股书披露，2023-2025年前三季度，君乐宝累计分红达26.25亿元，而同期归母净利润仅18.33亿元。也就是说，分红甚至已经超过了净利润。

“透支分红”就算了，关键研发投入还在持续缩水。

数据显示，2023-2025年前三季度，君乐宝研发费用从1.06亿元降至0.67亿元，研发费用率不足0.5%，远低于行业水平。

薄弱的研发费用也导致君乐宝的高端产品没有说服力。以君乐宝售价高达459元/罐（远超很多高端进口奶粉价格）的高端奶粉为例，陷入了“有价无市”的窘境，市场渗透率仍极低。

2023-2025年前三季度，君乐宝的奶粉业务收入占比从30.9%降至22.1%，2025年前三季度营收33.45亿元，同比下滑15.84%。

图源：君乐宝官网

除此之外，在高速的扩张之下，君乐宝的食品安全问题也出现了诸多的问题。

截至2025年12月，君乐宝在公开投诉平台的投诉量超过了937次，主要涉及产品变质、内含异物、生产日期异常等问题。

更离谱的是，有消费者发现，君乐宝旗下产品居然存在“生产日期造假”的问题。

消费者5月24日下单的牛奶，生产日期却是5月27日。对此还有网友调侃道，难道君乐宝的牛奶穿越了？

针对如此重大的食品安全问题，官方却简单的将其归结于经销商操作失误。

乳制品行业中，食品安全是最重要的红线。

上市后的君乐宝将受到消费者更加严厉的审视。因此如果君乐宝无法加强管控，解决这些问题，品牌将随时面临“暴雷”的隐患。

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上市是为了“续命”？

虽然君乐宝一路高速扩张，跃居到行业老三的位置，但依旧无法撼动中国乳业的双寡头双雄——蒙牛和伊利。

看一组扎心的数据。2024年伊利、蒙牛的营收分别为1154亿元和887亿元，而作为行业老三的君乐宝营收却仅为198亿，市占率还不足5%，利润更是不及伊利的七分之一。

因此，即便上市后的君乐宝也只能成为稳定格局的“第三极”。

图源：君乐宝官网

更何况，结合现在的情况来看，此次君乐宝赴港IPO与其说是借助资本加速扩张脚步，不如说是一场“续命式的融资”。

根据招股书显示，此次赴港IPO君乐宝募集资金将主要用于产能扩张、品牌营销、研发创新等。

但值得一提的是，目前君乐宝不仅不存在产能不足的情况，反而是产能利用率严重不足。数据显示，2025年君乐宝液态乳制品产能利用率仅为58.3%，奶粉的产能利用了也仅为51.8%。

一边是产能利用率不足，另一边寻求募资扩张，君乐宝此次上市融资背后的逻辑与需求都完全不搭边，更像是一次债务风险和现金流风险的转嫁。

更值得警惕的是，当前资本市场的审核趋势已经日趋严格，尤其是乳企的IPO，在经历三鹿事件后，更是严上加严。

因此，以君乐宝当前的情况来看，能否完成最终的IPO审核还要打上一个大大的问号。

作为“追赶者”，君乐宝从依附三鹿、蒙牛到如今能找到能独当一面，其背后的韧性值得肯定。但狂奔过后，高负债、分红远超利润、研发投入缩水等问题不容掩盖。

毕竟，三聚氰胺事件以后，中国乳制品行业已经再也经不起折腾了。

因此，君乐宝的IPO应该是一场自我问题的审视，而非是以企业风险转嫁为目的。